Una compañía un poco distinta y especulativa
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Voyager Digital es un broker de cryptomonedas que ofrece sus servicios a clientes de Estados Unidos (ex-New York).
Lo principal para analizar este tipo de negocios es entender cómo ganan dinero, que ofrecen al usuario y cómo se diferencian de la competencia.
Cómo gana dinero
Voyager es un crypto broker, mientras que las aplicaciones más famosas para acceder a cryptomonedas (Coinbase, Kraken, Gemini and Binance) son exchanges, donde ofrecen sus mercados con bid/ask para las cryptos.
Es como comparar IBKR o DeGiro con Euronext (Si Euronext ofreciera una app para comprar activos que coticen en su exchange sólo).
Por otro lado, los exchanges tienen un cierto incentivo en conseguir escala y por tanto su prioridad es atraer a clientes institucionales que implican mayor volumen.
Por el tipo de negocio y las economías de escala, el número de exchanges será reducido en unos años, mientras que la creación de brokers está más abierto al a competencia.
Vista esta diferencia, Voyager gana dinero con una fee (tasa) por cada trade realizado en la plataforma.
Es decir, depende del número de trades y del spread que «cobra» ya que aunque sea una plataforma con 0 comisiones, el negocio está en el spread y en ofrecer precios de ejecución ligeramente peores de los reales.
Por otro lado, aunque exista este spread, los mercados de cryptomonedas son tan ineficientes que no existe un precio definido para cada momento y el arbitraje de los mismos es posible.
Voyager también gana dinero a través del préstamo de cryptomonedas, es decir, se prestan las crypto para hacer ventas en corto de otros clientes y para facilitar el hedge del trading apalancado de otros usuarios.
El mundo crypto y como las stable coins están provocando flujos apalancados a las grandes cryptomonedas como ETH y BTC es algo que cualquier persona con un mínimo de curiosidad debería estudiar
Aunque no sólo Voyager sino también otros hodlers de crypto ganan dinero prestando los asset digitales (préstamos que se hacen con garantías pero fuera del sistema bancario y de las garantías de depósitos gubernamentales).
Sin embargo, Voyager pasa a los usuarios un alto porcentaje de esos intereses, mientras que Coinbase se queda con la mayor parte de los mismos (según comentan en los foros aunque en su S1 no he visto que sea una parte relevante de sus Revenues, sí que se menciona en la sección de riesgos).
We hold certain investments in DeFi protocols and may suffer losses if they do not function as expected.
We hold investments in various DeFi protocols. These protocols achieve their investment purposes through self-executing smart contracts that allow users to invest crypto assets in a pool from which other users can borrow without requiring an intermediate party to facilitate these transactions. These investments earn interest to the investor based on the rates at which borrowers repay the loan, and can generally be withdrawn with no restrictions. However, these DeFi protocols are subject to various risks, including the risk that the underlying smart contract is insecure, the risk that borrowers may default and the investor will not be able to recover its investment, the risk that any underlying collateral may experience significant volatility, and the risk of certain core developers with protocol administration rights can make unauthorized or harmful changes to the underlying smart contract. If any of these risks materialize, our investments in these DeFi protocols may be adversely impacted.
Que ofrecen al usuario
Son de los pocos brokers alineados con el usuario retail, ya que su intención es atraer flujos de trading, y no sólo inversiones, para arbitrar los diferentes exchanges.
Tristemente no está disponible en Europa todavía, pero he oído que es extremadamente user friedly. Un detalle que me llama la atención es que permite traspasar tus cryptos a tu propia wallet. Esto es algo que me parece esencial si quieres tener algo de crypto a largo plazo y señala que esta gente sabe lo que hace y que piensa su público.
Además de una app user friendly, los usuarios tienen acceso a trading para más cryptos que con otras plataformas (más de 50) y pagan altos tipos de interés a los clientes (para 24 cryptos).
Competencia
Por un lado compiten con los exchanges mencionados anteriormente (que les ganan en tamaño) y por otro compiten contra los brokers retail tradicionales – Robinhood ofrece algunas crypto – así como Square y Paypal.
Aunque son más completos y ofrecen interés en las cryptos que los brokers tradicionales, tienen una cierta ventaja sobre los exchanges, y es que Coinbase es MUY CARO, con un ARPU de $800.
Mientras que Voyager gana unos $110 (anualizado para febrero) por funded account, de lo que parte ve el usuario vía intereses.
El negocio ha vivido un boom increible, parte de la saga GME es que se ha producido un backlash por parte de WSBs y los usuarios de Reddit, muchos se fueron de Robinhood a otros, entre los que se encuentra Voyager, aunque el despegue empezó un poco antes.
Futuro y oportunidad
La compañía puede convertirse en el líder de la siguiente generación de broker retail para crypto. Dentro de sus futuros proyectos está expandirse a Nueva York, Canadá y Europa. Además pretenden añadir algunos stocks a la plataforma (hello Tesla) e incluso añadir cuentas que soporten tarjetas de débito.
Esta evolución de aplicación especializada a fintech a neobanco es algo que comparten también los proveedores de BNPL como Afterpay o Affirm. Que lo consigan todos es imposible.
El mayor riesgo a parte de los típicos de que los smart contracts a los que prestan fallen, les hagan un hack o que nunca ganen dinero es que la adopción brutal que están viviendo se sostiene sobre self-reinforcing trends que se pueden dar la vuelta.
El precio de las crypto sube, lo cual atrae a nuevos usuarios y toda esta actividad propicia altos intereses en cryptos, el ciclo de adopción de las stable coins supone flujos enormes para el BTC y ETH y su institucionalización son claros vientos de cola para que el retail trading siga explotando.
Un descalabro del BTC podría revertir estas tendencias. Esta empresa tiene su futuro a corto plazo atado a la evolución del BTC, ETH y DOGE. Alto riesgo especulativo.
Otro riesgo sería como indicaba el CEO de la propia empresa, crecen demasiado rápido y tienen problemas para gestionar los movimientos de dinero de nuevos usuarios.
No obstante, parece que no ha afectado a los subscriptores del subreddit de la empresa:
Valoración
No tengo muy claro como valorar esta compañía, al final se trata de un broker tradicional con cierta opcionalidad y un crecimiento verdaderamente bestial.
No obstante capitaliza ya algo más de 4 billion de USD. He incluido el fully diluted share count incluyendo warrants, opciones y la última ampliación de capital.
(He actualizado la tabla con la última Trading Update que ha dado la empresa el 4 de abril).
Si asumimos un crecimiento linear de las nuevas cuentas podemos ver como pueden acabar 2021 en un run rate de P/S x4 si el resto de métricas siguen constantes, aunque imagino que las acciones en circulación seguirán subiendo y puede que el revenue por usuario también.
Como catalysts, esta compañía no deja de cotizar en el Canadian Stock Exchange, y OTC en USA, no siendo accesible a muchos compradores, un uplisting, integrar Nueva York y la expansión internacional deberían mantener el crecimiento en el futuro cercano.
La acción ha subido un 600% YTD, así que esto es momentum traders’ paradise y la volatilidad va a ser la de la crypto al cuadrado.
Reconozco que no es el análisis más largo de todos, ni el más completo, ya que he dejado fuera a la directiva por ejemplo (que me parece buena).
Pero quiero lanzar una tesis y centrarme en los puntos que importan para el desempeño del precio de la acción más que preparan un report de iniciación del sell-side que nunca ha hecho ganar dinero a nadie.
Creo que en la inversión y en las tesis menos es más, y el talento está en concentrarse en el menos que verdaderamente importa. Este es mi humilde intento.
Por otro lado me hace ilusión que se trate de una compañía distinta a lo que se ve por aquí, como mineras, small caps de consulting y grandes compañías donde el IRR (y el riesgo) es más limitado.
Gracias por leer.
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