El mercado del uranio

El mercado del uranio es unos de los mercados más volátiles y que más potencial de revalorización tiene en los próximos años, nos encontramos ante:

  • Un mercado en un claro déficit estructural.
  • Un mercado donde la inversión en exploración y desarrollo es la más baja de los últimos 10 años.
  • Una demanda creciendo al 1.5-2.8% CAGR.
  • El impacto del COVID ha dañado la oferta sin afectar prácticamente a la demanda

Encontrareis un vídeo resumen al final de la tesis.

Introducción al mercado del uranio

¿Qué es el uranio?

El uranio es un elemento metálico y radioactivo. En su forma pura es un metal blanco y de alta densidad, casi el doble que el plomo. El uranio es 500 veces más abundante que el oro, y tan común como el estaño. No obstante, para ser extraído es necesaria una concentración mayor de lo habitual. 

El uranio se puede usar tanto para fines militares como pacíficos.

Usos militares como la fabricación de bombas o como propulsor de portaaviones y submarinos, y para usos pacíficos, mayoritariamente para la generación de energía, que viene siendo el uso principal.

El uso militar, desde la desescalada armamentística con la URRS es residual. El 10% aproximadamente de la energía mundial proviene de las centrales nucleares.

La demanda y suministro de uranio se suele expresar en toneladas de U (uranio) mientras que todo el proceso relacionado con la minería, precios y leyes se suele expresar en términos de libras de U3O8. 

El proceso del combustible nuclear

El proceso nuclear, se basa en distintas fases:

  1. Minería del uranio
  2. Enriquecimiento y fabricación de combustible
  3. Fisión 
  4. Reprocesamiento de los elementos de combustible 
  5. Eliminación y almacenamiento de desechos.

Minería del uranio

La minería del uranio puede ser tanto a cielo abierto como subterránea. Normalmente las grandes minas a cielo abierto productoras de uranio lo producen como subproducto de otros minerales, el caso más representativo es el de Olympic Dam en Australia.

Los grandes yacimientos subterráneos suelen encontrarse en Canadá, en la región de Athabasca. Allí encontramos las grandes minas de Cameco y los nuevos yacimientos que pueden crear una disrupción en el mercado, como el yacimiento de NexGen Energy.

De todos los métodos de extracción, el más utilizado y representativo es el llamado ISR (in situ recovery)

En 2016, el 48% del uranio se extraía mediante el ISR. Esta proporción ha aumentado en los últimos años. Consiste en usar agua, y fortificarla con un agente que dependerá de la roca huésped; se usarán soluciones ácidas o alcalinas (generalmente se usa un oxidante), luego, el agua se bombea para recuperar el material.


Este método no sólo se puede aplicar al uranio, sino a otros materiales como el cobre. Es el método predominante en el mayor productor mundial de uranio: Kazajstán. Normalmente se utiliza para yacimientos con una concentración baja.

Después de ser extraído, el uranio se procesa y concentra creando una pasta amarillenta llamada “yellow cake”.

El producto que sale del molino, no puede usarse como combustible para el reactor nuclear, se requiere un enriquecimiento que dote al material de sus propiedades radioactivas. Típicamente entre el 3 y el 5%.

Para este enriquecimiento el «Yellow Cake» o pasta amarilla es transformada en UF6 (hexafluoruro de uranio) y después transformado en dióxido de uranio.

Una vez se ha enriquecido el material, se construye el combustible para el reactor. Suele hacerse en forma de pellets de biomasa y se hornea a más de 1400 grados. Los granos que quedan se recubren en tubos de metal.


En este punto, el material ya es apto para introducirse en las centrales nucleares, y mediante un proceso denominado “fisión nuclear” donde los átomos se rompen generando grandes dosis de energía, esta hace evaporar el agua y pone en marcha las grandes turbinas que generan la energía eléctrica.

El combustible usado (aproximadamente el 95%) separa los tres elementos (plutonio, uranio y basura) para su reciclaje o desecho. 

Esto es una visión muy simple y resumida de un proceso realmente complejo.

Pequeña nota sobre los residuos nucleares

Esta es la parte del proceso que más se critica pero que menos se entiende. Los residuos radiactivos tienen una vida de 10.000 años, y cuanto más tiempo se almacenan más fáciles de gestionar son. Hay que tener presente que el grado de radioactividad que tienen no es capaz de traspasar el cemento y la radioactividad cae en un 99% tras sólo tres años de almacenamiento.


Para más información sobre los residuos nucleares: http://www.catedraenresauco.com/residuos-radiactivos/

El precio del Uranio

El uranio es una de las materias primas más volátiles que he podido observar.

Como vemos en la gráfica, el precio del uranio lleva varios años en caída, alcanzó su punto más bajo en 2017 y ha sufrido una pequeña revalorización, aun así, lejos de sus máximos históricos y lo más importante, lejos del break-even de la industria.

De las 500 empresas exploradoras y productoras de uranio existentes en 2007, en la actualidad quedan menos de 50. Como vemos, la bajada de precios hizo una purga del sector.

Actualmente casi ninguna empresa genera beneficios, únicamente tenemos a los dos grandes “players” de la industria: Cameco (aunque con sus minas en pausa) y Kazatomprom, pueden mantener una posición de fuerza gracias a los contratos a largo plazo.

Por el contrario, empresas en manos privadas (exceptuando Cameco) que se dedicaban a la extracción de uranio, han tenido que detener sus operaciones por los bajos precios.

Por ejemplo, en Estados Unidos, el país con más consumo de energía nuclear del mundo, ha llevado a mínimos su producción interna de uranio, siendo esta, casi inexistente.

Oferta y demanda

Como hemos visto, el precio del uranio ha supuesto un grave impacto a los productores de uranio a nivel mundial. Por otro lado, la demanda del mineral por parte de las eléctricas está en aumento.

La producción de óxido de uranio en 2019 fue de 140Mlbs (+más 10-15 secondary supply) frente a una demanda de 175-190Mlbs (según la fuente que consultemos).

En esta parte del análisis, veremos cómo han evolucionado la oferta y la demanda.

Oferta

La producción de uranio, está muy concentrada, tanto a nivel de jurisdicción como a nivel de empresas.

A nivel jurisdiccional, Kazajstán produce el 40% del uranio mundial, seguido por Canadá, Australia, Namibia y Níger.

A nivel empresarial, Kazatomprom, la minera estatal de Kazajstán, controla toda la producción en el país (tiene algunas JV con Cameco, aun así, por ley, ha de controlar más del 50%), por otro lado Cameco es la única empresa en situación de producir uranio en Canadá actualmente.

Como vemos, estas dos empresas, controlan más del  50% de la producción mundial.

Como podemos ver en la tabla, la producción total de toneladas de U3O8 en 2019 ha sido de 63,273 toneladas de uranio o 140Mlbs. (El dato sobre Uzbekistán es erróneo, anunció este mes de septiembre que su producción era de 3500 toneladas).

La oferta primaria ha ido disminuyendo los últimos años, y lo más importante, el porcentaje respecto a la demanda ha aumentado. A nivel de oferta secundaria existen diversas aproximaciones pero es imposible de saber con certeza.

Break-even

El precio actual del uranio no justifica la inversión en nuevos yacimientos ni la producción de los antiguos a no ser que tengamos contratos a largo plazo firmados a unos precios razonables o costes de extracción realmente bajos.

En la siguiente tabla podemos observar como para hacer frente a la demanda actual de uranio, necesitamos unos precios mucho más elevados.

A este punto, donde el precio justifica que la oferta se cruce con la demanda, lo denominamos el “break-even”  de la industria, y en este caso, se situaría por encima de los 65$ por libra.

Inventarios

El principal argumento del “bear-case” de la tesis, son los inventarios.

“El nivel de inventarios mundial, es enorme y por lo tanto es imposible que el precio del uranio reflote”.

Es cierto que el nivel de inventarios por parte de los gobiernos y las utilities es grande.

UxC estima que a inicios de 2018 el nivel de inventarios se situaba en torno a 1.79 billion de libras. Donde el 53% estaba en manos de las utilities, el 34% en manos de los gobiernos y el restante en manos de proveedores.

Esta cifra puede asustar, pero si eliminamos los inventarios no comerciales de los gobiernos, los inventarios obligatorios de las utilities (3-4 años de inventario) se estima un inventario comercial de 365Mlbs.

Eliminando el déficit de los últimos años y el stock de algunas empresas como U o YCA nos deja un inventario comercial de poco más de 200Mlbs del cual solo una pequeña parte (el 5-10%) puede ser movilizado pues gran parte de este se mantiene por razones estratégicas.

Se calcula que gran parte de los inventarios son mantenidos por China y Japón, motivo todavía mayor para desconfiar de los datos reales. Aun así, sería lógico que China almacenara grandes inventarios de U3O8 por el gran programa nuclear que prevén realizar.

Por otro lado se especula que Japón mantiene grandes inventarios, pues fue el responsable de mandar gran parte de estos al mercado cuando ocurrió el desastre de Fukushima. Aun así, el país Nipón prevé reabrir sus centrales, de hecho ya han reabierto parte de su parque nuclear.

Hace poco, salió una noticia, donde Japón había firmado un contrato con Uzbekistán para proveer uranio, si Japón tuviese unos inventarios descomunales, no tendría sentido un movimiento como ese.

A todo esto, debemos añadir las compras que realiza Cameco en el mercado Spot y que Kazatomprom tendrá que realizar debido al impacto del COVID en su producción.

Cortes de producción y compras a Spot

A finales de 2017 Cameco tomó la decisión de hacer recortes en su producción de uranio, decidió cerrar temporalmente una de las minas más grandes del mundo “McArthur River”.

Este cierre se ha extendido hasta 2020 y ha supuesto un recorte de producción de 16Mlbs anuales.

Para compensar esta reducción de producción, Cameco anunció que realizaría compras de U3O8 a mercado abierto sumando en total entre 19-21Mlbs (2019).

En 2018 Kazatomprom también anunció recortes en su producción, un recorte del 20% de su producción (12Mlbs) que se han extendido hasta 2020 y se prevé que continúen en 2021 y 2022 sin planes para reemplazar la producción perdida. 

Otro impacto importante que veremos en 2021 es el cierre de Ranger en Australia. Esta mina produjo cerca de 4Mlbs en 2019 y a partir del año que viene tendremos que eliminar esta producción de la oferta.

También, en 2021 tendremos el cierre de la mina operada por Orano, Somair en Níger, esta mina produce más de 4Mlbs anuales.

Impacto del COVID en la producción

Hemos podido ver cómo el COVID ha afectado tanto a la demanda como a la oferta de prácticamente todas las materias primas.

Tanto las cuarentenas como el distanciamiento social han tenido un impacto en el consumo y en la producción de bienes, normalmente, esto ha afectado primero al consumo por lo que el precio de las materias primas se ha desplomado.

En el caso del uranio es algo diferente, la demanda no se ha visto notablemente afectada por los altos costes de parar una central nuclear y el consumo de energía eléctrica.

La oferta por otro lado sí ha visto gravemente afectada por las cuarentenas y las medidas restrictivas.

En Kazajstán se redujo el personal en las operaciones y se vio afectada la perforación de nuevos “pozos” ISR (los efectos serán materiales en 2021).

Kazatomprom anunció que no reducía su cometido de producción y comunicó:

“The Company will continue to responsibly manage its supply sources, including purchases in the spot market if necessary, in order to meet its sales commitments (unchanged at 13,500 tU to 14,500 tU)”.

En la otra punta del mundo, el 23 de marzo Cameco anunció la suspensión de Cigar Lake por cuatro semanas, más tarde anunció que por tiempo indefinido. El proceso de reapertura se ha llevado a cabo en Septiembre, pero los efectos se notarán este año y el que viene.

“We expect it will take approximately two weeks to achieve initial production and we will not make up the production lost during the shutdown. Therefore, we are targeting our share of 2020 production to be up to 5.3 million pounds in total (previously 9 million pounds)”.

Por otro lado en Namibia se han impuesto cuarentenas que han obligado a Orano a pausar las operaciones.

Según algunas estimaciones, el efecto que puede causar estas paradas de producción debido al COVID, podrían suponer doblar el déficit estructural de la industria.

Fuente: Bannerman resources

La demanda

Después de ver lo problemática que ha sido la oferta de uranio, vamos a la parte más “sencilla”.

Primero he de matizar, que cuando me refiero a demanda, hablamos del consumo de uranio y no de la demanda a mercado de las utilities.

La demanda de uranio es bastante inelástica, construir una central cuesta varios cientos o miles de millones aunque su mantenimiento en comparación y el precio de la energía producida es bajo en comparación.

Estos aspectos, hacen que una vez construida y puesta en marcha una central, no sea sencillo ni eficiente pausar su producción energética.

Una de las mayores caídas en la demanda de uranio fue el accidente de Fukushima, que vino de la mano con un aumento de la oferta por parte de Kazajstán, el coctel perfecto.

Inmediatamente después del desastre de Fukushima, el gobierno japonés cerró las 54 plantas nucleares que tenía, y que representaban un 30% de su energía en 2010. Sólo con Japón, se eliminó el 13% de la demanda total del uranio. Para rematar, Alemania anunció el cierre progresivo de sus plantas.

En el primer caso, dejo Japón totalmente dependiente de la importación de LNG para la generación eléctrica. Esto elevo los costes de la energía y llevo al país a una situación poco sostenible.

Japón puso en marcha de nuevo dos reactores en 2015, 7 más se han reactivado desde entonces y tenemos 18 más en proceso de reapertura.

Japón prevé que para 2030 el 20% de su energía provenga de las centrales nucleares.

Por otro lado, el fracaso de Alemania en su política energética, ha dejado al país dependiente del gas y el carbón para la generación de energía. El caso opuesto a Francia que retraso el cierre de sus centrales hasta 2035 y cumple con los objetivos ambientales propuestos.

Construcción

Como veremos a continuación, la energía nuclear está viviendo una nueva “edad de oro” pues sus perspectivas de crecimiento en los próximos años son muy favorables.

Vivimos en un mundo con una clara tendencia a la electrificación de la sociedad. Con un consumo eléctrico creciente y los gobiernos junto a otras organizaciones presionan para que se cumplan los acuerdos medioambientales, la energía nuclear ha de estar en el mix energético de cualquier país en vías de desarrollo de forma imperativa. 

Existen alrededor de 440 reactores nucleares operando en todo el mundo, y cerca de unos 50 en construcción.

La mayoría de estos reactores son construidos en China, pero también destacan la India, Corea, Rusia, los Emiratos árabes y algunos países de Europa. A todo esto, debemos comentar que existen más de 150 reactores planeados y más de 300 reactores propuestos.

Al ritmo de construcción actual, se abrirán cerca de 7 reactores este año 2020, y 13 en 2021 (siendo uno de los mejores años para la energía nuclear). Se estima que el sector crezca a una CAGR de entre el 1.5% y el 2.8% (teniendo en cuenta los futuros cierres).

Incremento de capacidad y extensión de la vida

En algunos países vemos cómo la potencia de los antiguos reactores se ve aumentada. En estados unidos la NRC ha aprobado el aumento en más de 140 reactores desde 1977, añadiendo cerca de 6500MWe extras.

Por ejemplo en Suiza todos los reactores han aumentado su capacidad un 13.4%. En España un 11%, en Finlandia y en Suecia también vemos aumentos de capacidad.

Por otro lado, muchas plantas nucleares fueron diseñadas para operar entre 25 y 40 años, pero mejoras en la ingeniería han logrado extender la vida útil de estas centrales hasta los 60 años e incluso más.

Consumo por reactor

Un punto interesante que me gustaría mencionar, es el consumo de uranio por reactor.

Cuando ponemos un reactor en marcha, necesitamos primero un “base load” o carga base, esto equivale alrededor de 4 veces el consumo de uranio anual una vez en marcha.

En un reactor de 1000MWe de potencia, esta carga base equivaldría a 1000 toneladas de uranio natural ( o 100 toneladas de uranio enriquecido), es decir 2Mlbs. Una vez en funcionamiento el consumo anual es de 0.5Mlbs de uranio natural.

El sector se estima que crezca alrededor de una CAGR de entre el 1.5% y el 2.8%. Pero si vemos la capacidad que a nivel de MWe que entrarán en funcionamiento hasta 2023 podremos deducir que el consumo de uranio se incrementa entre 4-6Mlbs de forma anual, es decir, cerca de un 3%. Siendo en el 2021 cerca del 3.5%.

A esto deberíamos restar el cierre de algunas centrales, aunque por suerte, los nuevos reactores son más potentes que los antiguos por lo que consumen más combustible y en agregado tenemos un balance de consumo positivo.

A todas estas estimaciones deberíamos tener en cuenta la carga base de los reactores y la cantidad que van a necesitar. Aunque muchos de ellos ya la tienen cubierta, los nuevos reactores que entren en construcción o aquellos que la necesiten, supondrán una gran fuente de demanda de combustible.

Para hacernos una idea, la carga base de los reactores que entrarán en funcionamiento en 2021 podría ser cercana a las 20Mlbs (el 15% de la producción mundial en 2019).

Cuello de botella

Algo curioso ocurre en el mercado del uranio diferente a otros mercados. Cuando el precio del uranio aumenta, este parece ser percibido como un bien escaso por parte de las utilities y el volumen de contratos a futuro aumenta, en cambio, cuando el precio baja, este volumen de contratos disminuye.

El objetivo de las utilities es asegurarse un suministro de uranio. El precio en si representa una pequeña parte de los costes operativos de una central, pero nos sirve de indicador.

Como podemos ver en la gráfica, existe una clara correlación entre el incremento del precio y el volumen de contratos  a largo plazo.  

Esto nos hace pensar, que tiene que ocurrir un catalizador pasado un cierto tiempo de precios bajos para desatar la compra por parte de las utilities, que el precio se mueva al alza y otras utilities entren en el mercado.

Esto, debido a los bajos precios y la baja inversión de los anteriores años, genera un cuello de botella, donde la demanda es más grande que la oferta, creando grandes saltos en el precio.

Los grandes catalizadores en el anterior bull market fueron el cierre por inundaciones de las dos minas más grandes del mundo: Cigar Lake y McArthur River, ambas de Cameco.

Este año 2020, tenemos esas dos minas cerradas (aunque Cigar Lake en proceso de abertura) y el mayor productor del mundo (Kazajstán) con problemas de producción.

¿Podría ser el COVID ese catalizador?

Conclusión

Como hemos visto, tenemos un mercado con una demanda creciente y una oferta muy dañada, el impacto del COVID ha ayudado a aumentar este desbalance.

Para el año 2020 la demanda se aproximará a las 175-190Mlbs y la oferta total, incluyendo la secundaria (post COVID) se estima que será cercana a las 135Mlbs creando un déficit de 40Mlbs.

Los impactos del COVID no se verán únicamente este año, sino que están afectando a la producción de 2021 y 2022.

A no ser que veamos un incremento en el precio del uranio, el déficit seguirá existiendo y tarde o temprano deberán subir los precios o eliminar por completo el parque nuclear (algo poco probable).

Este mercado requiere mucha paciencia, al ser tan opaco, no sabemos cuándo se dará la vuelta. Yo llevo desde el 2018 invertido en él y he obtenido cierta rentabilidad a pesar de los bajos precios gracias a la leve subida de 2019-2020.

Aun así, quedan muchas piezas por moverse dentro del sector, la más importante de las cuales es que las utilities vuelvan a firmar contratos a largo plazo en grandes volúmenes con los productores (a precios, lógicamente, que sean razonables para éstos, es decir, muy superiores a los actuales) y creo que lo veremos los próximos años.  

Vídeo resumen

En mi canal de YouTube encontrareis un video resumen de esta tesis.

10 thoughts on “El mercado del uranio

  1. DAVID

    Albert, una perfecta explicacion de como está el sector y de su potencial…. espero que los catalizadores, permitan que más pronto que tarde se empiece a mover el precio hacia arriba, y podamos empezar a ver alguna alegria… de no ser así imagino que el el precio tardará mas en dispararse….

  2. Diego Herrero

    Albert, he estado buscando en la web de Nexgen y no he sido capaz de encontrar un plan de proyecto con fechas concretas. ¿Se sabe cuando Arrow empieza a generar caja? Me suena todo un poco a bullshit con tanto hermanamiento con la comunidad en los videos corporativos, pero sólo se habla de cash flow en términos genéricos.

      1. Diego Herrero

        GRacias Albert. Me salí con beneficios de CAMECO, pero cada vez estoy menos convencido de invertir en mineras de uranio. No veo ni un proyecto que no tenga riesgos importantes.
        Por eso sólo tengo dos posiciones, y creo que es la mejor estrategia para uranio:
        – Uranium Participation. Con un 20% de descuento sobre el NAV que es uranio a 30 $, sólo hay que sentarse y esperar.
        – Centrus Energy: Os recomiendo que miréis esta empresa. Tiene una posición de monopolio increíble, y mucho potencial de crecimiento. CApitaliza menos de 100M$ y tiene contratos por más de 1000 M$ Tiene un contrato con el gobierno americano para demostrar una nueva tecnología de enriquecimiento de uranio en 2022. Va a ser la única planta americana de enriquecimiento, y con una tecnología única para la siguiente generación de reactores.
        En su presentación hablan un poco del mundillo del enriquecimiento:
        https://investors.centrusenergy.com/static-files/058b474a-c135-4600-a84b-e9908864a7af

  3. Ivan

    Albert, entiendo que los nuevos reactores son mas potentes en cuanto a energia que generan, pero acaso no son más eficientes tambien? vi en un video sobre mitos de la energia nuclear (por lo que es un video que estaba a favor obviamente de la energia nuclear) que decia que actualmente extraemos el 5% de la energia del uranio pero los reactores del futuro que estan en desarrollo permitiran consumir el 97% de la energia por lo que los desechos nucleares seran minimos. Esto es muy bueno para el medio ambiente pero no seria muy malo para el precio del uranio? porque mejorar del 5% al 97% me parece algo que cambia completamente las reglas del juego. Me gustaria saber tu opinion sobre esta situacion, gracias

    1. Albert Mendoza Post author

      Hola Iván. Los reactores gIV de momento están en el marco teórico salvo alguna cosilla por ahí, pero su aplicación comercial no se espera hasta el 2030 en adelante por lo tanto no afecta a la tesis actual.

      1. Diego Herrero

        Mirad Centrus energy. Los microreactores están mucho más cerca en el tiempo, y son estratégicos para el ejército.
        Además, dentro de esta década podemos ver funcionando un reactor de Terrapower, donde invierte Bill Gates.

    1. Albert Mendoza Post author

      Interesante articulo, aunque no estoy de acuerdo en parte. Incluso los productores establecidos necesitan un precio más alto para firmar contratos a largo plazo y eso lo veremos reflejado en el spot. Aún así, es una buena tesis short.

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