Jungfraubahn Holding logo

Tesis de inversión en Jungfraubahn Holding AG

Análisis cualitativo de Jungfraubahn Holding


La Compañía


Jungfraubahn Holding es una empresa de turismo en Suiza situada en las regiones de Lauterbrunnen y Grindelwald, donde se encuentra uno de los atractivos principales del país, la montaña de Jungfraujoch.


El servicio principal es el transporte en esta zona, principalmente por tren. La red de vías se extiende desde la ciudad de Interlanken hasta Lauterbrunnen, Grindelwald y hasta la cima del Jungfraujoch. De hecho, la empresa es la ferroviaria de montaña más grande de Suiza. Adicionalmente la empresa también ofrece otros servicios de ocio siendo el más popular el Jungfraujoch – Top of Europe, el cual detallamos más adelante.


La empresa está formada por un conjunto de subsidiarias, todas ellas encargadas de la gestión de servicios en este área. Estos servicios son los de transporte por tren, restaurantes, parkings, tiendas de esquí, alojamiento, etc. La estructura organizativa es la siguiente.

Jungfraubahn structure
Estructura organizativa

El siguiente mapa muestra la zona en la que opera la empresa. Marcamos los puntos clave relacionados con el negocio.
Antes de hablar de las divisiones de la empresa, mencionar que ésta ha aumentado sus ventas un 6% CAGR en los últimos años, con unos márgenes operativos muy estables y que han crecido recurrentemente.

Mapa Jungfraubahn
Mapa Jungfraubahn Holding
ventas y márgenes Jungfraubahn
Ventas y márgenes Jungfraubahn Holding
Desglose de costes Jungfraubahn
Desglose de costes Jungfraubahn

La empresa opera tres divisiones: Jungfraujoch – Top of Europe, Experience Mountains y Winter Sports.

Divisiones de Jungfraubahn Holding


La evolución de Jungfrau los últimos 10 años ha sido clara. Ha pasado de ser una compañía muy centrada en el transporte a evolucionar hacia un modelo de negocio más diversificado que ofrece una experiencia completa e integral. Hablamos de una compañía que a día de hoy combina turismo y transporte, en vez de estar centrada únicamente en el transporte como sucedía hace 10 años.

La gráfica deja clara la evolución que estamos comentando, en 2011 prácticamente solo había ingresos por transporte y a lo largo de los últimos 10 años esto ha ido cambiando hasta representar actualmente el 75% de las ventas.

Otro de los puntos de importancia los últimos años ha sido ampliar la diversificación de ingresos evitando de esta forma una concentración tan alta de las ventas en Jungfraujoch y en concreto en la temporada alta.

Divirsificación de ingresos Jungfraubahn
Divirsificación de ingresos Jungfraubahn

Jungfraujoch – Top of Europe

Esta división comprende diferentes actividades de ocio relacionadas con la montaña Jungfraujoch. Es la división más rentable y el atractivo principal de la empresa. Entre sus actividades principales, la más popular es el viaje en tren desde la estación de Kleine Scheidegg, recorriendo la montaña hasta el Eismeer (mar de hielo), una pequeña sala dentro de la montaña con una ventana con vistas a los Alpes suizos. Aquí, los turistas disponen de 5 minutos para hacer fotos y apreciar las vistas desde el glaciar, a más de 3.000 metros de altitud.

Otra de las actividades es el Alpine Sensation, una galería dedicada a explicar la evolución de la estación de tren de Jungfrau y como ésta ha evolucionado desde sus inicios. Esta galería conecta otras dos zonas de ocio adicionales.

La primera es el Sphinx Observation Desk, un observatorio en la cima del glaciar al cual se accede por ascensor. Es el punto más alto (3.571m) al que pueden acceder los turistas y desde donde se aprecian las mejores vistas.

La segunda es el Ice Palace o Palacio de Hielo. Ésta es una cueva con diferentes galerías formada totalmente por hielo. Se puede pasear por ella y observar las diferentes esculturas de hielo.

Una de las actividades a realizar más interesantes es pasar una noche en Mönchsjochhütte, la cabaña situada a mayor altitud en Suiza. Para llegar a ésta se accede a pie desde Jungfraujoch, caminando unos 45 minutos por un camino marcado sobre la montaña. Desde la cabaña se puede ver el centro y Este de Suiza, así como las montañas Valais. Los turistas pueden ospedarse en dicha cabaña si lo desean, la cual incluye comida y bebidas.

Por último, el resto de actividades están principalmente relacionadas con tiendas de souvenirs, restaurantes y actividades en la nieve.

La zona de Jungfrau está considerada Patrimonio de la Humanidad por la UNESCO y es uno de los atractivos turísticos más importantes del país. En la mayoría de guías turísticas aparece como uno de los principales sitios a visitar, generalmente en el Top 3 y en algunos casos como el número 1.

Para llegar a esta zona, el turista accede por tren desde las estaciones de Lauterbrunnen o Grindelwald hasta la estación de Kleine Scheidegg. Desde ahí se coge otro tren hasta el Eismeer.

La siguiente imagen permite entender mejor la disposición de todas estas actividades en el glaciar. La imagen muestra todo el área de la cima del glaciar tras el viaje en tren.

Área de la cima del glaciar
Área de la cima del glaciar

Como hemos mencionado, esta división es la más importante para la empresa ya que es la que más ingresos genera con diferencia. En 2019 generó unas ventas de 149,8 CHF millones, equivalente al 70% de las ventas totales. Las ventas crecen un 6,2% CAGR.

Jungfraujoch
Jungfraujoch

En cuanto al número de visitantes, más de 1.056.000 personas visitaron el glaciar durante 2019, 11.000 menos que en 2018. El número de visitantes ha crecido un 4% CAGR desde 2011. Se puede observar en la siguiente gráfica la evolución de los ingresos por visitante desde 2015 (desde que la empresa ofrece desglose de ventas) indicando una clara apreciación en el precio de los servicios de esta división.

Visitantes Jungfraujoch
Visitantes Jungfraujoch

En la zona de Jungfraujoch los restaurantes eran operados por asociados que alquilaban el espacio. Recientemente se ha fundado una subsidiaria que se va a encargar del negocio del catering, estando integrado en el propio negocio de Jungfraujoch. En Kleine Scheidegg el cambio se produjo a finales de 2017 en cambio en Jungfraujoch ha sido a finales del verano de 2019.

La integración del negocio de catering sigue la estrategia de integrar el negocio del turismo y ofrecer a los visitantes una oferta vertical integrada. En total supusieron 5,7M de ventas el catering. Otra de las expansiones es la del negocio de souvenirs, en octubre de 2019 se abrió la nueva flaghship en Interlaken. Las ventas de las tiendas en Top of Europe fueron de 8,8M.

En la terminal del V-Cableway (punto logístico estratégico) se posicionará una cocina central con el objeto de incrementar la eficiencia del catering de todos los negocios principales.

Experience Muntains

Esta es la segunda división más importante para la empresa pues supone el 15% de las ventas totales. Esta división ofrece actividades en los alrededores de Jungfrau, principalmente en Grindelwald – Top of adventure, Harder Kulm – Top of Interlaken y Mürren – Top of Family.

Experience Mountains
Experience Mountains

La intención de la empresa cuando creó esta división era complementar las actividades del Jungfraujoch con otro tipo de experiencias que fuesen posibles más allá de los meses de invierno, los cuales son la temporada alta para Jungfraujoch.

Así pues, las actividades de Experience Mountains están relacionadas con rutas de senderismo, tirolinas, rutas para bicicletas y boogies, etc., todo en los alrededores de Jungfrau y con las vistas que ello implica. En este caso, la temporada alta es fundamentalmente durante los meses de verano. Está enfocado también a perfiles de presupuestos más ajustados buscando una estancia más larga, por lo que se convierte en un complemento perfecto para la temporada de invierno, enfocada en otro tipo de perfiles.

Uno de los atractivos principales es el restaurante situado en Harder Kulm, justo encima de Interlanken y con vistas a los picos del Jungfraujoch, Mönch y Eiger, así como a los lagos de Brienz y Thun.

A pesar de que esta división representa tan solo el 15% de las ventas, es la que más rápido está creciendo, demostrando que esta iniciativa de la directiva es todo un éxito. Desde 2011 las ventas han crecido un 18% CAGR con un margen EBITDA de casi el 53%.

Experience Mountains
Experience Mountains

Por el momento Jungfraubahn no ofrece datos de visitantes aunque si menciona que en 2019 se superó el récord de visitantes.

Los railes que van desde Grutschalp hacia Murren será totalmente renovado entre 2019 y 2024 lo cual supondrá un Capex de 50M.

Winter Sports

Por último, esta división es la que abarca las actividades relacionadas con deportes de invierno (esquí, snowboard, trineos…). Los servicios de estas actividades están cogestionados con un grupo de 12 empresas locales denominado Jungfrau Ski Region, donde cada una atiende a diferentes servicios (forfait, equipamiento, comida, etc.). En total, Juingfraubahn controla el 60% de Jungfrau Ski Region.

Esta división es la tercera por volumen de ingresos, representando el 14% de las ventas totales, las cuales han crecido un 1,6% CAGR desde 2011. Cabe mencionar también que esta división genera únicamente ingresos suficientes para cubrir costes, por lo que sus
márgenes son cercanos al 0%
.

Winter Sports
Winter Sports

Esta estación de esquí atendió a 1.070.000 de personas durante 2019, haciéndola una de las estaciones más grandes en Suiza. Al igual que con la sección del Jungfraujoch, la empresa ha sido capaz de aumentar los ingresos por visitante, aunque no en la misma proporción.

Visitantes Winter Sports
Visitantes Winter Sports

Para mitigar el riesgo del tiempo Jungfrau Ski Region llega a un acuerdo con Bernese Oberland y lanza un Season Pass por 666 CHF. Si compras el ticket por adelantado hay un descuento de un tercio al asumir el riesgo de que el tiempo no sea el deseado. En su terceratemporada en vigor 42.000 personas lo compraron vs las 38.000 anteriores. Actualmente para adultos subirá a 777 manteniéndose a 666 para jóvenes y niños.

El V-Cableway además de la góndola inaugurada en diciembre de 2019 reducirán los tiempos de acceso a las localizaciones de Ski Region.

Other Segments

La parte Other segments ha tenido un incremento en su peso sobre el total de ventas.

Actualmente el gobierno subsidia parte de las actividades de Jungfrau, previamente eran los propios clientes los que asumían ese sobrecoste.

Por otro lado hay otras actividades accesorias a las principales como el Jungfraubahnen Management, la Power Plant o las plazas de parking. En el proyecto de V – Cableway hay por ejemplo otro edificio de varias plantas de Parking cuyos ingresos entrarán en la parte de Other Income. Estamos hablando de unas 1.000 plazas adicionales.

Other Income Jungfraubahn
Other income Jungfraubahn Holding

Aspectos de interés de Jungfraubahn Holding

Desde hace años Jungfrau ha apostado por la venta en Asia siendo sus ciudadanos uno de los principales visitantes. Tienen un equipo de ventas en Asia además de estar incluido el producto en los programas de los tour operadores.

La demanda de turismo que ofrezca una gran variedad de experiencias en el periodo más corto posible está creciendo. Por lo tanto integrar los servicios en la misma cadena se está volviendo importante. Combinar paquetes permite ofrecer precios más atractivos y potencias este tipo de ofertas. De esta forma Jungfrau ha pasado de ser una empresa de transporte a una empresa con un perfil de oferta más integral.

Oferta integral Jungfrau
Oferta integral Jungfrau

Cuando se produzca la apertura de V-Cableway se iniciará un fondo de sostenibilidad para el medio ambiente para preservar todo en buenas condiciones. Este fondo será en colaboración con el management de UNESCO, será efectivo a partir de 2021.

V – Cableway

El V – Cableway es el proyecto más ambicioso de la historia de Jungfrau donde el management ha puesto gran parte de sus esfuerzos estratégicos y financieros.

Uno de los focos es combatir los efectos negativos del elevado número de visitas en highseason. Habrá mayor espacio pero sobre todo, un transporte que mejorará en confort y tiempos. Otro de los aspectos positivos es que reducirá los costes de mantenimiento y boperativa por pasajero.

El hecho de optimizar los medios de transporte abre la posibilidad de incrementar el número de visitantes anuales, lo cual repercutirá en una consecuente mayor capacidad y mayores ingresos.

El proyecto de V-Cableway no es solo la unión, sino también habrá una terminal, tiendas, restaurantes, parking con 1000 plazas, es un proyecto que engloba muchas partes asociadas al mismo. Se espera su finalización al completo en enero de 2021.

Para poner en marcha el mismo se formó una Joint Venture donde Jungfrau pondrá un total de 320M de los 470M totales.

Peers

La empresa más parecida a Jungfraubahn Holding probablemente sea Bergbahnen EngelbergTrübsee-Titlis, una empresa de turismo situada en la región de Engelberg y cuyo negocio principal es el transporte por tren y telecabina dedicado a los turistas que visitan esta zona. Más allá del transporte, los otros servicios están relacionados con el alojamiento, parking y restaurantes. Las actividades de ocio son similares a las de Jungfraubahn, actividades en la nieve, excursiones, senderismo, tirolinas, etc.

La diferencia más importante entre una empresa y otra es la popularidad de los parajes naturales que explotan. Jungfraujoch está siempre presente en el Top 10 de sitios a visitar en Suiza, a menudo en el Top 3, mientras que las zonas de alrededor, como Interlanken o Schynige Platte también suelen estar presente en estas guías. Todos estos sitios están explotados de una manera u otra por Jungfraubahn.

Por su parte, el atractivo principal de Bergbahnen es el monte Titlis y alrededores. Sin embargo, estos no son uno de los principales sitios a visitar en Suiza. Es cierto que los paisajes son muy atractivos y en algunas ocasiones aparecerán en las guías en “Top sitios a visitar en Suiza”, aunque no siempre es el caso y cuando sí aparecen, nunca lo hacen tan arriba como Jungfraujoch.

Jungfraubahn Holding tiene por tanto una ventaja importante respecto a Bergbahnen y que difícilmente pueda revertirse. Consecuentemente, esto se ve reflejado en los resultados de una empresa y otra.

Jungfraubahn vs Bergbahnen
Jungfraubahn vs Bergbahnen

Jungfraubahn Holding es una empresa más grande y con unos resultados mucho más estables que Bergbahnen, como puede observarse. Exceptuando algunos años, especialmente 2013, 14 y 15 donde Bergbahnen vendió unos apartamentos (ingresos no recurrentes), Jungfraubahn ha tenido unos márgenes superiores y con un crecimiento superior.

Otra empresa es BVZ Holding, una empresa de transporte por tren con acceso directo a Zermatt, la ciudad que permite llegar hasta el Matterhorn, el cual es probablemente el atractivo turístico más importante de Suiza.

Sin embargo, BVZ no es una ferroviaria de montaña, sino que la mayor parte de su negocio está relacionada con el transporte público, para la gente local, mientras que una menor parte está dedicada al turismo. Adicionalmente, sus vías de tren se limitan a dar acceso a Zermatt, sin atravesar grandes montañas, como es el caso de Jungfraubahn. Su única vía de montaña es la que sube desde Zermatt al Gornergrat, en un viaje de unos 30 minutos.

Por tanto, ambas empresas, aunque dedicadas al transporte por tren, el concepto de cada una es diferente. Jungfrau está enfocada totalmente al turismo y al ocio, mientras que BVZ es una empresa de transporte público con un componente turístico.

Barreras de entrada de Jungfraubahn Holding

Las barreras de entrada son enormes. Jungfraubahn Holding tiene un monopolio en la explotación de todo el paraje natural de la zona de Jungfrau, Grindelwald y Lauterbrunnen, teniendo una estrecha relación con los negocios locales.

La empresa ya ofrece los servicios de transporte de todo esta área por lo que no tendría sentido construir más vías de tren y dividir la demanda. Además, el atractivo principal es la visita al Jungfraujoch – Top of Europe, el cual ya está completamente gestionado por la compañía.

No existe alternativa alguna en lo que respecta al transporte en esta zona, así como en las actividades de ocio tanto en la temporada alta (invierno) como en los meses de temporada baja (verano). La compañía ya ofrece todos los servicios 365 días al año, por lo que no hay oportunidad alguna para que entre una empresa nueva.

En definitiva, Jungfraubahn tiene acceso exclusivo a la explotación de todo esta área y es básicamente imposible para cualquier otra empresa competir en esta zona. Esta exclusividad sobre un activo natural es uno de los tipos de “moat” más amplios que hay, ya que supone una gran protección para la empresa respecto a posibles competidores.

También, esta protección es algo va a perdurar durante muchos años por lo que es lógico pensar que la empresa no tendrá que preocuparse de cualquier tipo de competencia en mucho tiempo.

Riesgos y Catalizadores de Jungfraubahn Holding

Riesgos

Dado que Jungfraubahn Holding depende enormemente del turismo, la situación actual del coronavirus va a afectar negativamente a los resultados de la empresa. Por tanto, una prolongación del parón económico y de las limitaciones al transporte entre países supone un claro riesgo para ésta.

A nivel estructural, la empresa se beneficia de la explotación de todo el paraje natural de la zona de Jungfrau y concretamente, del propio Jungfraujoch. El riesgo más relevante es por tanto un deterioro de todo el paraje y de la montaña, lo cual se traduciría no solo en menores turistas pero también en un turismo de menor calidad.

En este sentido, la empresa es muy consciente de la importancia de mantener un balance entre la explotación de la montaña y su preservación, de manera que en ningún caso se va a explotar por encima de la capacidad que ésta puede absorber. De hecho, Jungfraubahn establece un límite de 5.000 visitantes al día (+/- 10%).

Un riesgo menos relevante es el del clima, es decir, años en los que el invierno no sea favorable y por tanto afecte negativamente al número de turistas. Con la implementación de la división de Experience Mountains se ha mitigado este riesgo y dado el ritmo de crecimiento con el que está creciendo, es de esperar que en el futuro este riesgo sea aún menor.

Catalizadores de Jungfraubahn Holding

En el corto plazo, el catalizador más relevante es sin duda una vuelta a la normalidad en la industria del turismo y una recuperación en el volumen de turistas. La empresa depende del turismo y cuanto antes se vuelva a la normalidad, antes podrá Jungfraubahn Holding recuperar la tendencia creciente que ha tenido hasta este momento.

Más a largo plazo, la compañía se beneficia del crecimiento en turismo que está experimentando Suiza. Siendo uno de los atractivos más importantes del país, cualquier aumento en el volumen de turistas que recibe Suiza muy probablemente beneficie a la empresa.

El objetivo principal pasa por fortalecer la posición en Jungfraujoch – Top of Europe. El crecimiento vendrá de:

  1. Mejor utilización en el off season.
  2. Un incremento en las capacidades de transporte.
  3. La integración de servicios de compras, catering, aventuras, en el paquete de servicios de la compañía.
Volumen de turistas en Suiza
Volumen de turistas en Suiza

No solo el volumen de turistas, también el tipo de turistas es importante. En general, el turismo en Suiza implica un gasto económico importante por lo que es normal ver turistas con un alto poder adquisitivo. La empresa es consciente de ello y muchos de sus esfuerzos de promoción y marketing están enfocados a este tipo de turistas. A día de hoy, los turistas principales de Jungfraujoch son asiáticos, principalmente de China y Korea, e indios, todos con un alto poder adquisitivo.

Esto permite a la empresa poder aumentar el precio de sus servicios sin que la demanda se resienta, algo que hemos comprobado anteriormente. Al fin y al cabo, muchos de estos turistas planean sus viajes con una agencia de viajes la cual les vende un paquete de actividades y destinos por un precio determinado.

Cuando pagan por dicho paquete de viajes, el turista no sabe cuanto cuesta la visita al Jungfraujoch, sino, simplemente, que dicha visita está comprendida en el precio pagado a la agencia. Por tanto, cuando el turista paga, a éste le da lo mismo si el viaje a Jungfraujoch supone 300€ o 500€ ya que esa diferencia de precio no es apreciable en el precio total pagado.

Dicho de otro modo, gran parte de la demanda de Jungfraubahn es inelástica, no solo por su poder adquisitivo, si no por el modo en que ésta adquiere los servicios que ofrece la empresa. Por ejemplo, en un viaje a Suiza ya planeado, el coste total puede rondar fácilmente los 5.000€. Una aumento de 200€ en el precio final no supone una gran diferencia para el cliente.

Por último, la implementación de la división de Experience Mountains ha supuesto un éxito demostrado y es de esperar que siga complementando los servicios de la empresa. No solo mitiga la dependencia de la temporada de invierno, sino que por el momento está ofreciendo unos crecimientos importantes (18% CAGR) y con márgenes amplios.

Ratios y rentabilidad de Jungfraubahn Holding

Cashflow y ROCE

Owner Earnings Jungfraubahn
Owner Earnings Jungfraubahn Holding
Composición Owners Earnings Owner Earnings Jungfraubahn
Composición Owners Earnings Owner Earnings Jungfraubahn Holding

Como se puede observar, Jungfraubahn ha sido capaz de generar FCF de manera recurrente. Se puede apreciar también un aumento de capex desde 2014 y particularmente en 2018 y en 2019. Este aumento viene dado por el proyecto V-Cableway, el cual comprende la construcción de la infraestructura necesaria para unir por medio de un sistema de telecabinas las estaciones de Grindelwald, Eigergletscher y Männlichen. El objetivo de este proyecto es mejorar la comunicación entre estos tres puntos y reducir los tiempos de transporte.

Este proyecto es el más importante de la historia de Jungfrau desde que se construyesen las vías de tren hace más de 100 años. La empresa estima terminar las obras en diciembre de 2020 y que el V-Cableway esté plenamente operativo a partir del 1 de enero de 2021.

Es de esperar por tanto que 2020 sea el último año en el que la empresa requiera destinar tal cantidad de capex, de manera que el FCF debiera verse favorecido a partir del año que viene. En cualquier caso, a pesar de estos requerimientos de capital, la empresa ha sido capaz de generar FCF con la excepción de 2014 y 2019.

A modo de entender de mejor manera el rendimiento que la empresa genera cuando reinvierte su dinero, calculamos el ROCE y la tasa de reinversión.

ROCE Jungfraubahn
ROCE Jungfraubahn Holding
Dividend payout Jungfraubahn
Dividendos y payout Jungfraubahn Holding

Se puede apreciar en la gráfica anterior que la empresa ha sido capaz de generar un mayor rendimiento sobre el capital empleado (ROCE) de manera recurrente, queriendo decir que la empresa está generando valor real. Además, la tasa de reinversión también ha aumentado en los últimos años, llegando a alcanzar más del 100% del CFO.

Asignación de capital y Deuda de Jungfraubahn Holding

En cuanto a la distribución a accionistas, el método principal es el reparto de dividendos, el cual ha supuesto históricamente entorno al 30% del beneficio neto. Al precio actual de la acción (125 CHF), el dividendo aporta un rendimiento del 2,3% sobre la acción.

Adicionalmente, Jungfraubahn ha realizado algunas recompras de acciones aunque éstas han sido minoritarias. No obstante, cabe destacar que en 2008 hicieron la recompra más importante de su historia, coincidiendo con la crisis económica y con una caída del precio de la acción. Esto habla muy positivamente de la empresa y demuestra que el equipo gestor es
hábil en la asignación de capital
.

Asignación de capital ROCE Jungfraubahn
Asignación de capital ROCE Jungfraubahn Holding

Jungfraubahn Holding es una empresa que ha incrementado el dividendo regularmente a lo largo de los años. Una vez se acometan las inversiones más importantes de su historia en margen para futuros incrementos es sustancial. Tengamos en cuenta que actualmente el beneficio neto representa tan solo un Payout del 30% y a estos precios hablamos de un Dividend Yield en un entorno normalizado del 2%.

En cuanto a la deuda, actualmente Jungfraubahn Holding tiene caja neta, es decir, la caja que tiene en balance es superior a la deuda financiera. La empresa es conservadora en lo que respecta a la financiación y ha dejado claro en numerosas veces que su intención es autofinanciarse siempre que sea posible.

La siguiente gráfica muestra la evolución de la deuda. Los valores negativos indican que la caja es superior a la deuda, es decir, es caja neta.

Deuda Neta Jungfraubahn
Deuda Neta Jungfraubahn Holding

Mesa de directores y accionistas de Jungfraubahn Holding

Los principales accionistas de Jungfraubahn son los siguientes:

Shareholders Jungfraubahn
Accionistas de Jungfraubahn Holding

Ningún representante de la mesa de directores o la mesa ejecutiva tiene una posición relevante en Jungfraubahn. Entre la mesa de directores y el equipo gestor poseen un 1,65% del capital.

En la siguiente tabla ofrecemos los miembros de la mesa de directores y mesa ejecutiva.

Directiva Jungfrabahn
Directiva Jungfrabahn Holding

La parte variable que tiene que ver con reparto en acciones está ligado al EBT (Earnings before taxes) se bloquean las acciones durante 5 años.
La parte variable está limitada a un máximo de 2 tercios de la remuneración fija. La fórmula es EBT – 30M * factor.

Con la entrada del V-Cableway se pensó en una reorganización de la compañía para tener una visión más amplia y específica con las nuevas posibilidades que aporta el V-Cableblay. El board Pasa de 3 a 6 miembros.

Hay un programa de compra de acciones voluntario en el que se puede acceder a la compra de acciones, el importe depende del puesto, el número de años en el, y la aprobación del board. Se compran a un tercio de su valor y se tienen que mantener 5 años, la partida de diferencia entre el valor de entrega y el cotizado va a gastos de personal.

Jungfraubahn no ofrece un guidance con objetivos concretos de ventas, EBITDA, etc. si no que está relacionado con la estrategia y la evolución del negocio. Sin embargo, la empresa si tiene establecidos una serie de parámetros establecidos que sirven como guía de los objetivos de la empresa. Adicionalmente, la empresa sí tiene establecido el objetivo de
acumular un FCF entre 2014 – 2023 de más de 150 CHF millones
. Los parámetros establecidos son los siguientes.

Objetivos Jungfraubahn
Objetivos Jungfraubahn Holding

Return on Sales de Jungfraubahn Holding

(ROS): La empresa denomina ROS como el margen de beneficios. El único
año donde no superó el objetivo fue en 2002
, con un 11,3%.

Return on sales Jungfraubahn
Return on sales Jungfraubahn Holding

EBIT margin de Jungfraubahn Holding

La empresa ha obtenido márgenes superiores al valor objetivo todos los años desde 1999, siendo el valor más bajo 15,1% en 2003.

Payout de Jungfraubahn Holding

La empresa ha distribuido dividendos entre el 33% y el 50% del beneficio neto todos los años desde 2006 con la excepción de 2015, 17, 18 y 19, donde el valor mínimo fue 28,9%, en 2015. El valor máximo fue en 2009 con un 49,6%.

Payout Jungfraubahn
Dividnedos Jungfraubahn Holding
Payout  Jungfraubahn
Payout Jungfraubahn Holding

Investments / CF de Jungfraubahn Holding

Esta variable es con diferencia la que menos se ha cumplido ya que en la mayoría de años el capex ha sido sustancialmente superior al objetivo de < 50%.

Capex Jungfraubahn
Capex Jungfraubahn

Cumulative FCF de Jungfraubahn Holding

El FCF acumulado desde 2014 es de 66 CHF millones. La empresa ha generado de media unos 20 CHF millones de FCF en los años con un capex normalizado.

Es de esperar que cuando termine el proyecto del V-Cableway el FCF generado sea entre 20 y 30 CHF millones, lo que implicaría un FCF acumulado de más de 100 CHF millones, pero probablemente corto de los 150 CHF que tenían como objetivo.

FCF Jungfraubahn
FCF Jungfraubahn

Equity ratio de Jungfraubahn Holding

La empresa ha tenido siempre un perfil conservador, con un equity ratio por encima del 70% en todo momento.

Equity ratio Jungfraubahn
Equity ratio Jungfraubahn

Valoración de Jungfraubahn Holding

Capex

Como hemos visto a lo largo del análisis cualitativo estos años están siendo intensivos en capex. Todas estas inversiones tienen el foco puesto en el largo plazo y aunque conllevan un elevado desembolso, en el largo plazo contribuirán a la mejora de la experiencia que ofrece Jungfrau.

En 2019 se han invertido un total de 118,6M de CHF de los cuales 83,6M de CHF han sido para el proyecto V – Cableway. En este proyecto van invertidos un total de 250M incluyendo todos los temas asociados al mismo
(parking, terminal, cocina).

Hay un capex esperado a futuro para los railes que van desde Grutschalp hacia Murren, los cuales serán totalmente renovados entre 2019 y 2025. Esto supondrá unos 50M de CHF.

Guidance

El Guidance de Jungfrau no nos parece muy representativo ya que son métricas que están muy por debajo de los valores actuales, por lo que no son muy ambiciosos en este aspecto. Respecto al Cash Flow acumulado hasta 2023 será complicado cumplirlo teniendo en cuenta la situación excepcional que ha producido el COVID-19.

Por lo demás, en una situación normalizada contamos con que Jungfrau se mantenga por encima de los valores target sin ningún problema.

Jungfrau supera el target
Jungfrau supera el target
  • Mejora de capacidad gracias a Cableway lo que implica mayor número de visitantes.
  • Mejores márgenes al mejorar la eficiencia tanto en transporte como en rotación.
  • Diversificación de ingresos por nuevas vías:
  1. Segmento de aventuras en temporada baja
  2. Nuevas posibilidades de “other incomes” vía nuevas plazas de parking (1.000), centralización de la cocina y gestión propia del catering.
  3. Optimización del área Ski.
  • A pesar de los aspectos comentados los márgenes utilizados para normalizar son menores a los obtenidos los últimos años.

Múltiplos Jungfraubahn Holding

Múltiplos Jungfraubahn
Múltiplos Jungfraubahn Holding
Price earnings Jungfraubahn
PER Jungfraubahn Holding
EV EBITDA Jungfraubahn
EV EBITDA Jungfraubahn Holding
EV EBIT Jungfraubahn
EV EBIT Jungfraubahn Holding
Price FCF Jungfraubahn
Price FCF Jungfraubahn Holding

Valoración por múltiplos

Valoración por múltilos Jungfraubahn
Valoración por múltilos Jungfraubahn

Descuento de flujos:

Para el descuento de flujos se han utilizado las siguientes variables:

  • WACC dinámica asignando un valor al periodo explícito y otro más exigente para el valor terminal
  • Tasa de crecimiento a perpetuidad del 2%
WACC Jungfraubahn
  • Las hipótesis de estimaciones de ventas, márgenes y demás valores asociados al
    futuro se han elaborado en base a lo siguiente:
  1. Conocimiento cualitativo de la empresa.
  2. Desglose de capex esperado por la misma.
  3. Entorno estresado debido al covid con su posterior recuperación de un entorno normalizado
  • Todo ello nos lleva a la construcción de los estados financieros para los siguientes 5 años y aun valor terminal que será fundamental en la obtención del valor de la misma.
Valor Jungfraubahn
Valor Jungfraubahn Holding

Justified McKinsey Multiple

A partir del Justified Mckinsey Multiple podemos obtener un múltiplo P/FCF justo para las características de una empresa como Jungfraubahn.

Justified McKinsey Multiple
Justified McKinsey Multiple

Asumiendo el Flujo de caja libre normalizado estaríamos hablando de un precio de 150 lo cual supone un Upside del 31

Conclusión de Jungfraubahn Holding

Jungfraubahn es una empresa con un gran posicionamiento, teniendo acceso exclusivo a la explotación de varios de los atractivos turísticos más importantes del país. La compañía ha demostrado tener la capacidad de crecer de manera recurrente incluso en momentos de estrés económico, como en la crisis de 2008.

Las barreras de entrada al negocio son enormes y la empresa está completamente protegida de competidores externos. Los servicios de ocio y transporte ya están gestionados por la empresa y no tendría sentido que entrase un nuevo competidor.

Aunque la situación actual del coronavirus va a afectar negativamente a la empresa, a nivel estructural ésta sigue siendo sólida y beneficiándose de tendencias de largo plazo, como el volumen de turistas que visitan Suiza así como el poder adquisitivo de dichos turistas.

Adicionalmente, la empresa es financieramente autosuficiente, teniendo caja neta y siendo capaz de generar FCF de manera recurrente. Una vez terminado el proyecto del V-Cableway, el cual finalizará al final de este año (2020), y con la consecuente disminución en capex, la empresa debiera ser capaz de generar el FCF que venía haciendo hasta 2019.

En definitiva, Jungfraubahn es una empresa muy bien protegida, con un crecimiento estable y márgenes amplios, bien gestionada y que debiera seguir creciendo sin grandes irrupciones durante muchos años.

En cuanto a la valoración por diferentes métodos hemos visto que estaríamos comprando con un margen de seguridad por encima del 20%. Dada la actual situación del COVID la cotización no estará exenta de volatilidad pero en un entorno normalizado el upside es interesante y sobre todo estaríamos comprando una compañía donde el downside estaría muy limitado además de entrar a unos múltiplos que supondría obtener un retorno (sin contar la normalización del múltiplo) de un 8% anual.

Enlaces de Interés

Web de Icaria Capital

Libro » El Inversor Conservador«

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