Resumen
Contenidos
-IPCO es una petrolera diversificada con activos en tres continentes.
-Es un productor de bajo coste.
-IPCO podrá sobrevivir a los bajos precios actuales y una vez se recupere el sector revalorizarse.
International Petroleum Corp
IPCO es una empresa que hace años que tengo en cartera, a pesar de no haberse comportado correctamente en comparación con otras empresas del sector que poseo, no he vendido ninguna acción.
La castigaron mucho cuando adquirió los activos en Canadá, fue en un momento donde el WCS (el petróleo canadiense) estaba por los suelos y el mercado castigo esta adquisición.
Desde mi punto de vista, la adquisición no fue mala, la empresa ampliaba mucho sus reservas de crudo e incluía personal de gran talento que pertenecían al mismo grupo (la familia Lundin).
BlackPearl, la empresa que poseía los activos en Canadá no tenía dinero suficiente para desarrollar los activos, en cambio IPCO era una máquina de generar flujo de caja. Esta adquisición cambio el modelo de negocio de la empresa, algo que también sentó mal a los accionistas. La acción cayó un 50% en 2018.
La empresa, después de adquirir en 2018 los activos de Suffield, BlackPearl (por 288MUSD) ha continuado su expansión en Canadá, adquiriendo los activos de Granite.
Actualmente nos encontramos con una empresa totalmente deprimida a nivel bursátil, donde las ultimas caídas del crudo han obligado a hacer los recortes pertinentes. La empresa ha progresado, su base de activos es mucho más grande que cuando salió a cotizar en 2017, pero el precio al que cotiza es un 50% menor que entonces.
LOS ACTIVOS
IPCO posee activos en Canadá, Malasia y Francia. Cada uno de estos activos tiene unas características diferentes y producen un petróleo diferente.
Los activos en Canadá son de petróleo pesado y gas, en Francia producen Brent y en Malasia un petróleo más ligero que se vende con una prima sobre el Brent.
Los activos han visto reducida su producción debido al bajo precio del crudo, por lo que la producción actual no refleja el potencial de estos, Difícilmente invertiríamos en empresas del sector si el precio del petróleo no sobrepasase los 40$ por lo que analizaremos los activos cuando producían a máxima capacidad (finales de 2019 con el Brent alrededor de 60$).
CANADÁ
El core del negocio se encuentra en Canadá, es donde se concentran la mayoría de las reservas y donde la empresa ha encontrado oportunidades de expansión.
El petróleo canadiense se ha visto muy dañado por la falta de capacidad de transporte hacia las refinerías de estados unidos. Actualmente existen varios proyectos de pipelines que pretenden solucionar el cuello de botella, por lo que el diferencial tan grande entre el WSC y el WTI se podría ir cerrando los próximos años.
En Canadá tenemos los activos de Suffield, Onion Lake, Granite y otros secundarios.
Suffield
La producción media en el Q4 2019 fue de 24.500boepd. La idea en Suffield es optimizar los pozos y seguir desarrollando las áreas, lo que paliara el declino de los pozos.
El resto del activo se prevé que se desarrolle entre 2023-2030 con un CAPEX entre 75-100MCAD. Las nuevas áreas de gas están por determinar su viabilidad económica. En caso de desarrollarse tendría un CAPEX de 350-450MCAD entre 2025-2030
Onion Lake
La producción media en el Q4 fue de 11.400boepd, (este año apilarían la producción a 14000boepd con el D-pad, pero por las caídas del petróleo se retrasará).
Se provee ampliar la producción hasta los 19000boepd entre 2025-2030 lo que tendría un CAPEX de 50-60MCAD
Granite
Los activos de Granite son de un oil un poco más ligero, se podría considerar light oil. Ha sido la última adquisición, por unos 60MUSD. Esto añadiría unos 14MMboe en las 2P reserves.
IPCO puede añadir bastante valor a este activo, ya han anunciado que prevén doblar la producción en los próximos años, hasta 3000boepd.
Blackrod y Mooney
Estos son dos activos actualmente en “hold”, pues se ha de invertir en ellos, pero no entraran a producir en un ambiente con el oil deprimido. La compañía ya anuncio que son proyectos a futuro, cuando los precios del oil justifiquen su total desarrollo, es decir el oil WCS>50$.
Blackrod tiene más de 1 Billion de C. resources. Se está trabajando para reducir el break-even alargando los pozos. En el H2 preveían ampliar producción en Blackrod.
El proyecto se divide en tres fases:
Fase 1: 20000boepd entre 2025-2029
Fase 2: 50000boepd entre 2029-2033
Fase 3: 80000boepd entre 2033-2037
Mooney podría producir >30000boepd una vez desarrollado, pero nos encontramos en otro activo parecido a Blackrod, debido a su alta sensibilidad al precio del crudo, está en “hold”.
FRANCIA
En Francia tenemos 2 activos, los de Paris y los de Aquitania. Hasta la fecha han sido capaces de mantener las reserves.
La producción media en el Q4 fue de 3,200boepd y se prevé ampliar la producción a lo largo de 2020. El foco ahora es desarrollar el activo de Villeperdue West que podrían entrar a producir a finales de 2020. También se han encontrado oportunidades de expansión en Vert-la-Gravelle, que podrían añadir unos 1000boepd.
En Francia tenemos Mmboe 17,06 2P y 15,2 2C.
MALASIA
Malasia es uno de los activos más valiosos, donde IPCO obtiene un oil de calidad “premium”. La producción media en el Q4 fue de 5,400boepd. El pozo A-15 está parado hasta mediados de 2020, pero el potencial de producción de Bertram está cerca de 7500boepd. La zona A15/A20 se está explorando para posibles nuevos pozos con resultados muy prometedores.
Tenemos Mmboe 7,6 2P y 1 2C. Uno de los problemas de este activo es que a producción actual podría durar unos 3 años. Todo depende si son capaces de encontrar más oil y convertirlo a 2P. Aunque los resultados en el área A20 son muy prometedores.
COSTES DE PRODUCCIÓN
Como podemos ver en la imagen, los costes operativos por barril son bajos, con la adquisición de Granite el coste operativo medio por BOE subirá a 13.7 USD.
Por suerte, parece ser que ya hemos pasado la parte más deprimida de los precios bajos, por lo que la compañía, aunque presentara un segundo cuatrimestre nefasto (como todo el sector), espero que se recupere para finales de año pues al precio actual (Brent >40$ y el WCS >35$) la empresa es rentable.
CAPEX
El CAPEX ha ido creciendo durante estos años debido a las nuevas adquisiciones. En 2019 fue de 181MUSD. En 2020 se preveía que sería de 149MUSD, pero lo han reducido a la mitad, unos 77MUSD.
Durante los próximos años, si no se dan nuevas adquisiciones el CAPEX se irá reduciendo de forma progresiva.
MERCADO Y BALANCE
Como habéis visto, el mercado no ha tratado muy bien a la empresa.
A día de hoy el precio por acción es menor al de su salida a bolsa, unos 17.5SEK a principios de julio. Capitaliza uso 290MUSD con estas últimas caídas.
La empresa se puede comprar en Suecia y en Canadá
Hay 157 millones de acciones y unas 161 millones totales diluidas.
Tenemos unos activos valorados en 1.35 Billion y una deuda de 302.5 MUSD (rinde un interés del 5%). La empresa ha tenido que endeudarse este año en 10 millones para poder hacer frente a pagos en el corto plazo.
El objetivo de la empresa el último año ha sido repagar la deuda y lanzar un programa de recompra de acciones. En cuanto al reciente capital allocation no tengo queja, aunque hubiera preferido que eliminaran la deuda en vez de hacer recompras.
OWNERSHIP
Los Lundin poseen el 35% de la compañía mediante a sus holdings y la directiva el 3.6%.
Es una empresa con mucha presencia de fondos españoles. Si queréis ver la lista completa de inversores la podéis ver en el video.
VALORACIÓN
En el peor escenario, con el Brent a <35 y el WCS a <15 durante todo el año, la empresa se ve en una encrucijada. Según mis cálculos, difícilmente podrían llegar al objetivo de permanecer FCF positivo y pagar los intereses de la deuda. ¿Aunque es sostenible esta situación?
Por debajo de 60$ Brent la oferta actual no es sostenible, y tampoco incentiva a que se desarrollen nuevos pozos para soportar la futura demanda. Los recortes de la OPEP y el declino en la producción de shale ya ha hecho que el precio remonte, el Brent sobrepasa los 40$ y el WCS los 35$.
Para nuestra tesis de inversión utilizaremos un precio entre 65-55$. Siendo realmente, a medio-largo plazo un precio realista.
Al ser un negocio que depende mucho del precio del petróleo, es difícil modelizar linealmente los beneficios de la empresa.
En mi valoración, tengo en cuenta la reducción de precios de este año y el ajuste del CAPEX que se difiere a los siguientes.
Mis cálculos se basan con el barril Brent entre 65-55$, el WCS ente 45-30$ y una producción de 46000-50000boepd.
También hemos de tener en cuenta que el 35% de la producción es gas. El gas no ha sufrido tanto como el petróleo en estas caídas.
A 5 años, creo que IPCO puede generar una vez pagada la deuda alrededor de 350-400MUSD
Yo creo que para valorar la acción debemos ajustar el retorno esperado al 7%. Es aquí donde las rentabilidades a largo plazo suelen superar al mercado. Si calculásemos la media de los siguientes 5 años de FCF y lo dividiésemos por la capitalización actual, obtendríamos una yield alrededor del 38%.
Hoy la empresa capitaliza únicamente 290 MUSD después de las caídas. Cotiza a 17.5SEK.
En mi opinión, una yield del 7% justificaría un precio entre 60 y 70 coronas suecas. Esta es una opinión conservadora, pues si el precio del petróleo se mantuviese por encima de 60$ Brent de forma sostenida los números mejorarían considerablemente.
Muy interesante el análisis Albert. Es la única productora de petróleo que tengo. La verdad es que no he mirado otras, pero el hecho de que sea de los Lundin, por experiencia, know how, acceso a capital, incentivos… le da un atractivo mayor. Lo que no quiere decir que no haya oportunidades más atractivas en otros jugadores.
Gracias por el Feedback Angel. Nos toca esperar a que el mercado reconozca el valor de los activos de IPCO. Si la recuperación del precio viene de la mano a la solución de los problemas de pipelines en Canadá, la revalorización puede ser importante.
Muchas gracias por este análisis tan completo. Enhorabuena.
¡Gracias por comentar!
Albert, muchas gracias por tu analisis.
Tengo un par de preguntas respecto a tu prediccion de cashflow.
Que CAPEX has usado para llegar a los 350-400 MUSD de FCF?
Te parece que la proyeccion de CAPEX que hace IPCO es factible? Si el CAPEX baja tanto como dicen, como van a conseguir mantener la produccion (reserve replacement que le llaman).
Tambien, hay que tener en cuenta que la amortizacion anual es bastante mayor que las proyecciones de CAPEX que hacen.
Un saludo!
Txeo
Me guió por las proyecciones que hacen, aunque sinceramente, todo depende del precio del petroleo. Los activos en Canadá una vez desarrollados pueden ser muy interesantes, pero estos necesitaran mucho CAPEX y unos precios elevados para justificarlo. La proyección del FCF tampoco tiene en cuanta posibles adquisiciones. Lógicamente, con la bajada del CAPEX bajaría la producción y el futuro FCF, pero sin conocer los precios futuros del oil (y futuras adquisiciones) es complicado de manejar. Yo creo que aumentara en los próximos años y harán adquisiciones por lo que veremos que ocurre, piensa que esta tesis se escribió si mal no recuerdo con el oil por los suelos, así que la tendré que ir actualizando. Un saludo.
Gracias por la respuesta Albert!
Yo asumo que el precio del oil sube a por lo menos 55. Existe un riesgo de que eso no suceda (riesgo pequeño desde mi punto de vista) y, si no sucede, IPCO vale 0.
Pero asumiendo que se alcanzan los 55, me parece a mí que las proyecciones de CAPEX que da IPCO son un poco optimistas. No te parece? Eso sí, yo hablo sin haber llegado al detalle de qué habría que hacer en cada pozo.
Si el precio subiese más, podrían gastar más en CAPEX o adquisiciones, pero no pasa nada ya que en ese caso estarán generando mucho más de lo que hemos podido calcular nosotros.
Un saludo
Son optimistas, pero no contemplan desarrollar los activos grandes en Canadá, que son los que realmente se comen el CAPEX. A 55-65 tengo en cuenta CAPEX de mantenimiento y algo de exploración en Malasia, Francia y Canadá (sin contar Blackrod,etc..)
Albert,
Los resultados del Q3 han sido buenos en mi opinion, aunque me los esperaba viendo el precio de WCS durante los ultimos meses.
El precio actual de WCS no esta tan lejos del precio de 2019 y el diferencial entre WCS y WTI es menor de 10 USD.
La duda que me queda ahora es si el diferencial gap bajo entre WCS y WTI se puede mantener en el futuro o si es temporal. Cuando la produccion en Canada aumente, las pipelines se pueden volver a convertir en el cuello de botella y el diferencial de precio aumentar.
Que vision tienes?
Un saludo!
Buenos resultados. Hare una actualización que ya toca y comentare todo esto. Un saludo.
gracias!
Muy buenas, Albert.
Estaria fenomenal que hicieras una actualización de esta tesis después de todo lo acontecido en el 2020. Aportaría mucho valor.
Gracias.
Un saludo y enhorabuena por la tesis. Me ha aportado mucho.
Hola Hector, el análisis lo colgué hace menos de 6 meses, no ha pasado nada relevante con la compañía en estos meses, únicamente hemos visto variaciones en el precio del oil… Ahora en febrero será el CMD, si anuncian algo interesante quizá lo comente, pero no creo que de para una actualización, la tesis es la misma que hace 6 meses.
Un saludo.
Buenas noches, Albert. Muchas gracias por tu análisis. ¿Podría pedirte que me facilitaras tu correo electrónico? Me gustaría hacerte una consulta por esa vía. Un saludo y gracias.
Buenas Nacho: albertmendoza.contacto@gmail.com
Gracias. Te escribiré próximamente.