Análisis Five Point Holdings

Resumen

Five Point Holdings es un desarrollador de MPC, con ventajas competitivas poco obvias y sostenibles. Además, está muy barata.

  • Propietario de MPC en California
  • Ventajas competitivas poco obvias
  • Negocio mucho mejor del que parece
  • Contabilidad oscura
  • Tiene mucho potencial al alza

Introducción

Introducción y presentación de la tesis

Five Point Holdings es propietario y desarrollador Master Planed Comunities (MPC) en California, el más grande en ese segmento y en California.

Planea construir aproximadamente 40.000 hogares y más de 20 millones de pies cuadrados de espacio comercial, además de 15.000 acres de parques y espacios abiertos, 10 escuelas y unas 6.000 unidades de residencias asequibles.

Negocio

Básicamente se dedica a construir y desarrollar Master Planed Comunities, que básicamente son ciudades diseñadas. El negocio se divide en distintas fases.

  1. Planificación
  2. Derechos
  3. Desarrollo de infraestructura horizontal
  4. Venta de tierra
  5. Desarrollo vertical
  6. Programa de comunidad
  7. Secuencia

El negocio es mucho más bueno de lo que parece ya que más que ser una empresa constructora (que puede elegir serlo) es una empresa propietaria, pues es quien lo controla. El negocio es menos intensivo en capital de lo que inicialmente pueda parecer, pues la construcción que tiene que hacer seguro es más que nada la infraestructura. Normalmente la construcción la llevan a cabo terceros a través de Joint Ventures o ventas. Aunque también pueden hacerlo ellos. Cobran alquileres como una especie de royalties y cobran también una parte de las ganancias del constructor.

Se centra exclusivamente en California, donde ahí la necesidad de nuevas viviendas es muy elevada

Ventajas competitivas

Es un negocio con ventajas competitivas poderosas al contrario de lo que pueda parecer y son poco obvias.

Efectos red de Five Point Holdings

Es muy poco obvio, pero es lo que se produce en las ciudades. Tu vives en una ciudad porqué se ofrecen más servicios al haber mucha gente etc. Esto hace que los precios puedan aumentar sustancialmente y que aun así muchas personas estén dispuestas a ir a vivir ahí.

Marca de Five Point Holdings

Una MPC se puede diseñar para que tengan funciones específicas y así atraer a un nicho de clientes. No es lo mismo diseñar una MPC para familias que para jóvenes estudiantes que para jubilados. Cada tipo de cliente valorará unas características diferentes. Por ello saber adaptarse bien a tu público objetivo crea una reputación que atraerá al mismo tipo de personas lo que aumentará su valor. 

Barreras de entrada

Se necesita mucho capital y mucha paciencia para crear ciudades. Han estado invirtiendo y gastando entre 10 y 15 años para poder obtener los derechos de la tierra. Los permisos son muy difíciles de conseguir.

Economías de escala de Five Point Holdings

Se pueden subir los precios cuando toda la inversión está hecha, (nadie quiere vivir en una ciudad en construcción) una vez terminado, los costes son mínimos y se pueden seguir cobrando por los servicios ofrecidos. Por ello cuantas más MPC desarrolles, el coste se reduce a medida que el proyecto avanza y cuantas más MPC tengas más barato será desarrollarlas. El coste es exactamente el mismo tanto si tienes 1 cliente como 10.000.

Know How de Five Point Holdings

Al construir una ciudad es muy importante que no haya errores pues pueden salir muy caros. Por eso, el liderazgo y el know how son muy importantes, todo debe de salir a la perfección. No es fácil saber escoger los terrenos, saber el capital necesario, el tiempo que te llevará, posibles problemas.

Todas estas ventajas son poco obvias y no quedan reflejadas en la contabilidad.

Activos de Five Point Holdings

Valencia (antes Newhall Ranch) 

Es una comunidad de uso mixto y planificada en el condado de Los Ángeles que abarca aproximadamente 15,000 acres, diseñada para incluir aproximadamente 21,500 hogares, aproximadamente 11.5 millones de pies cuadrados de espacio comercial, aproximadamente 50 millas de senderos, aproximadamente 275 acres de parques comunitarios y aproximadamente 10,000 acres de espacio abierto protegido.

Valencia
El futuro de Valencia

Candlestick Point y el astillero de San Francisco

Consiste en 12.000 hogares, aproximadamente 6.3 millones de pies cuadrados de espacio comercial, aproximadamente 100.000 pies cuadrados de espacio comunitario, y aproximadamente 355 acres de parques y espacios abiertos.

En el astillero, se han encontrado residuos radiactivos de la US Navy que no limpió adecuadamente. La Marina de EEUU aún tiene 408 acres que se esperaba que diese entre 2019 y 2022, pero hubo falsificaciones en los análisis de la radioactividad, que han causado dos condenas penales y tres demandas federales en investigación Sin embargo el proyecto no negativamente a Five Point Holdings, es decir si el astillero supera el problema de la radiación FPH gana dinero, sino no pierde. Además, las empresas afectadas (Lennar y Tetra Tech) se defienden diciendo que no hubo irregularidades.

Por el momento, Five Point Holdings ha dejado su atención en el astillero y mientras espera noticias que le permitan tomar una decisión, se ha centrado sus esfuerzos en Candlestick Point donde no se encuentran materiales radioactivos. Incluirá 1.600 hogares, 750.000 pies cuadrados de espacios de oficinas y 280.000 pies cuadrados de edificios comerciales.

Candlestick Point
El astillero

Great Park Neighborhoods

Es una comunidad de aproximadamente 2,100 acres de uso mixto, aproximadamente 9,500 hogares unos 4.9 millones de pies cuadrados de espacio comercial, otros 61 acres de parques y aproximadamente 138 acres de senderos y espacios abiertos.

Great Park Neighborhoods
Vistas de GPN

Otras propiedades

Son dueños de aproximadamente 16,000 acres que se utilizan principalmente para operaciones agrícolas y energéticas. También tienen aproximadamente 500 acres de terreno comercial, residencial y de espacios abiertos en el condado de Los Ángeles.

Directiva y ownership

Emile Haddad es Presidente y CEO de Five Point Holdings. Su historia es muy interesante, incluyendo guerras civiles y su emigración hacia los Estados Unidos. Antes su rol en Five Point Holdings, fue director de inversiones en Lennar y ha sido responsable de todas las adquisiciones de Five Point Holdings. Tiene una visión a largo plazo y ha demostrado ser muy capaz.

El único punto negativo según mi opinión es su salario y sus bonuses. En 2016 ganó 34 millones. Cierto que no veremos algo parecido en el futuro, pero aun así es un claro abuso.

Muchos insiders han podido vender sus acciones por primera vez debido a la IPO. En la tabla inferior tenemos el Ownership de la empresa. Lennar tuvo que comprar $100 millones en acciones de clase A en la IPO. Desde entonces, y es comprensible, Lennar se desechó de todas sus acciones de clase A lo que ha sido uno de los grandes causantes de hundir la cotización.

A día de hoy tiene muy pocas acciones de clase A, aunque sigue manteniendo la mayoría de las acciones de clase B.

Luxor capital es un fondo dirigido en las manos del fundador y cuyos propietarios son los mismos empleados y ejecutivos y han hecho un muy buen trabajo.

También es destacable que hay la gente de Third Avenue Management, que son unos señores muy buenos que han obtenido rentabilidades espectaculares y han ido ampliando su peso en la posición de FPH con el tiempo.

Como podemos ver a raíz del coronavirus los insiders (sobre todo luxor) han estado ampliando significativamente. 

Valoración de Five Point Holdings

En el S-11 vemos que el valor contable tangible por acción diluido es de 13.37 ps.

S-11 de Five Point Holdings

En el prospecto de la IPO se ajusta a 12.5 ps. En cualquier caso, estos son valores contables muy superiores al precio de las acciones, que actualmente es de 4.7 p.s.

Tenemos que ver el valor contable por acción actual en el que debemos incluir los costos de las tierras y los costos capitalizados que podemos calcular de dos maneras distintas: una asumiendo que las acciones de Clase B no se convierten y otra asumiendo que sí. En el 10q encontramos la siguiente información

Al ser una Limited Liability Company debemos fijarnos tanto en el members capital como en el total capital asumiendo la conversión. 

El capital total de los miembros, según el 10Q es de $584M.944. Si nos fijamos en la dilución de las distintas acciones encontramos algo sorprendente (multiplicador de 0.0003). Además nos dicen que van a hacer la conversión cuando les plazca, por lo que no podemos especular mucho.

Por ello podemos asumir que el valor contable tangible por acción de clase A contando la no conversión es de $8.5 (584.944/69.000+ 79.230*0.0003) = $8.5 (+80% de los precios de hoy). Si se convierten, habría 148 millones de acciones por lo que el valor contable sería de algo más de $12.3. (+161.7% de los precios actuales) (1,822,494 del total capital/148,000 número de acciones= $12.7.

En cualquiera de los casos el valor contable es superior al precio de las acciones actuales. Sin embargo, primero debemos preguntarnos cómo está contabilizado ese valor contable. Si nos fijamos el valor contable real es mucho más elevado que el que presenta la compañía.

Como podemos ver muchas propiedades están contabilizadas en el año 2009. Al no usar el fair value eso significa que el valor contable en realidad debería ser mucho mayor. Desde entonces los precios han subido muchísimo. incluso desde 2016, los precios han tenido un comportamiento envidiable y su precio en los libros no lo refleja.

En California, los precios de los hogares han subido de media más de un +120% respecto al +60% nacional. Para ser conservadores vamos a asumir que el precio de los terrenos en propiedad de FPH ha aumentado un +90%. Por lo que para los segmentos contabilizados a precios de 2009 serían $533.689.9 superiores.

Del segmento contabilizado a precios de 2016 vamos a suponer que el precio ha aumentado un 15% lo que también es conservador Por ello deberíamos de añadir otros $170.543.7. En total tenemos que añadir $704.233,6. Haciendo los ajustes el equity es de 2.551.727,6.

Ese aumento de revalorización es conservador ya que como podemos ver en la tabla donde nos dice la contabilidad, vemos que sólo contabilizan el terreno sin tener en cuenta las construcciones o las mejoras. 

Los Non Controlling Interest suelen ser el 68% del capital total. Por lo que el members capital sería de $816.552,834. Con ello el valor por acción sería de 11.8$ (+151% de los precios de hoy) ($816.552,834/(69.000+ 79.230*0.0003). En cambio suponiendo que hay conversión, el valor sería de 17.2 por acción (+266% de los precios actuales) (2.551.727,6/148.000). 

Además, la inversión en centros comerciales y en Great Park Venture no se contabilizan. En Great Park Venture, los activos pasivos y los resultados de Great Park Venture no se incluyen en los estados financieros consolidados. La directiva espera que se incluya en el balance de Five Point Holdings a partir del año que viene lo que puede resultar un buen catalizador ya que el 37.5% del ownership es de Five Point Holdings, lo que añadiría $307.834 al balance o entre $4.4 (sin dilución) y 5.5 (con conversión) por acción.

Aquí no habríamos hecho ningún ajuste ya que ya estaría a su fair value (aunque es un activo de level 3 y por tanto puede que sea algo superior a su valor real, en la segunda foto os dejo las medidas que usan).

Conclusión de Five Point Holdings

Las acciones de FPH a día de hoy cotizan a $4.7 aunque mi precio de compra medio es superior siendo de $6. Sin contar la dilución y a valor contable de 2009/2016 el potencial sería menor, aunque decente valiendo un o un 80% más. Contando la conversión y valor contable de 2009/2016, el potencial sería del 161.7%. Contando un valor contable actualizado y sin dilución, el potencial sería de +151% y contando la conversión el potencial sería del+266%. 

Sin duda el rango posible de valoración es muy amplio e incierto pero la opcionalidad es toda positiva. 

Por supuesto la tesis tiene riesgos, y la pandemia les ha dado de lleno. Pero confió en la resistencia del modelo de negocio, y que está muy barata.

Como posibles catalizadores tendríamos que Great Park Venture empezará a generar dinero (que eso es ya, en 2020 si quieren vender claro) o que los problemas regulatorios en el astillero de San Francisco se solucionaran. No obstante, en este caso vamos a requerir de mucha paciencia pues dudo que los problemas regulatorios se solucionan a corto plazo.

¡Espero que os haya gustado y ya sabéis, cualquier duda, en los comentarios, o en mi twitter, o a través del correo electrónico!

¡Hasta la próxima!

Enlaces

Entrevistas a Emile Haddad

Entrevista 1

Entrevista 2

Entrevista 3

IR de la compañía

En las cartas de @foso_defensivo se comenta la tesis de Howard Hughes, cuya negocio es parecido al de Five Point Holdings. Leedlas porque no tienen desperdicio.

7 thoughts on “Análisis Five Point Holdings

  1. Juan

    Muy buen análisis, me gusta bastante la idea.
    Pero me surge una duda: Dices que el astillero de San Francisco lo ves como una opcionalidad pero al hacer la valoración del NAV, tanto a precio de la compra del terreno, como en la estimación que haces, sumando la revalorización de los terrenos, no descuentas este activo.
    Por lo tanto, la pregunta es: ¿Qué efectos podría tener el juicio respecto al valor del astillero?

    Un saludo!!

    1. Martí Alonso Post author

      Muy buena pregunta. Lo veo como opcionalidad por el catalizador que representaría. Y tienes razón en que debería de haber descontado algo. Se me pasó. En caso que la US Navy no tenga culpa lennar y tetra tendrían que limpiar los materiales, lo que si bien a largo plazo no es un inconveniente, ciertamente destruiría valor al activo. Aún así, no creo que FPH tuviera que dejarse dinero. Al final a largo plazo el activo generará dinero y no representa un problema ya que es tan sencillo como invertir en las otras MPC. Aún así es cierto que deberíamos de descontar algunos dolares. Me lo miraré con calma y te diré, aunque hacer el ajuste será dificil porqué ya han vendido activos ahí y es difícil saber cuanto valen realmente. Muchas gracias por tu comentario y muy, muy buena pregunta.

      1. Juan

        Muchas gracias por la respuesta!
        La verdad que la tesis me gusta bastante tanto el modelo de negocio como los activos (y el descuento al que cotizan jajaja), ojalá Haddad tuviera más skin the game…

        Un saludo

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