Cake Box Holdings Actualización 2021

La empresa ha presentado sus resultados anuales este 30 de junio, recordar que se publicó una tesis sobre Cake Box el 08/02/2021 en analisisdeinversión.com, desde la publicación hasta la fecha que se escribe esta actualización la acción se ha revalorizado un 41,01% y un 89,2% desde la publicación de su anterior resultado el 30/06/2020.

Para recordar un poco de que trata Cake Box, es una pequeña empresa de franquicias que se dedica a la producción y comercialización de tartas sin huevo principalmente en Reino Unido, se fundó en 2008 en medio de la crisis financiera.

La creación de Cake Box vino por parte de una de las hijas del CEO, ya que son una familia vegana que no consumen ningún tipo de alimentos de origen animal, por aquel entonces no existía ninguna pastelería que ofreciera estos productos, por lo que se dio cuenta el fundador del actual nicho de mercado que descubrió, y comprendió que no solo lo consume las personas veganas, también lo hacen personas de dichas religiones, como en las del Hinduismo o el Judaísmo, donde tienen prohibido la ingesta de dichos alimentos de origen animal, para ello Cake Box produce sus tartas eliminando el huevo en todos los productos, al tiempo que garantiza que no se comprometa el sabor, la textura o la apariencia de ninguno de los pasteles.

Modelo de negocio

La empresa sigue manteniendo el mismo modelo de negocio, sigue siendo una franquicia, lo que le hace ser muy poco intensiva en capital, donde las grandes inversiones sobre las aperturas de los establecimientos corren de la mano de los franquiciados, abrir una franquicia en Cake Box supone una inversión de £145 000 + IVA.

Cake Box sigue generando su revenue a través de las comisiones/tarifas que les aplica a sus franquiciados, en este caso, las tarifas se aplican cuando la franquiciada recarga su inventario, de bizcocho, equipamiento, crema, azúcar, chocolate, etc.

Otra de las partes el cual también generan ingresos, es a través de la aplicación de una tarifa del 7.5% a los productos que son vendidos a través de su plataforma online, por último, también genera ventas a través de algunas comisiones que cobra a los franquiciados como tarifas de franquicia, suministros, equipos, acondicionamiento y en algún que otro caso por arrendamientos.

Por lo tanto, Cake Box se encarga principalmente de suministrar a sus franquiciados el bizcocho producido, al igual que distintos complementos como puede ser chocolate, azúcar, crema, etc.

Una vez suministrado el franquiciado se encargará de crear las tartas según el catálogo establecido por Cake Box además de personalizarlas según el gusto del cliente para distintas ocasiones, como pueden ser bodas, cumpleaños, celebraciones, etc.

Como explique en la tesis, esto hace que el franquiciado tenga unos mayores retornos y que haga que su inversión se recupere en un plazo de entre 18-20 meses, ya que al aplicar tarifas sobre los productos que se suministra en vez tarifas abusivas sobre las ventas o sobre el hecho de ser franquicia, hace que el franquiciado muestre una mayor disposición a seguir mejorando su negocio para aumentar las ventas y ser más rentables, esto por otra parte beneficia a Cake Box ya que si el franquiciado muestra una mayor capacidad para aumentar sus ventas, al final se transformara por una parte un aumento sobre los productos que se suministrará lo cual le generará ventas a Cake Box-

Además de que también los franquiciados buscarán aumentar el negocio abriendo nuevas franquicias, lo que se transformara en una parte en ingresos para Cake Box por la apertura de nuevas franquicias, también los franquiciados pueden extender su negocio a través de la apertura de kioscos, que son establecimientos más pequeños y hace que se puedan situarse en sitios muy concurridos como centros comerciales, grandes avenidas, estaciones/aeropuertos, etc.

El kioscos solo tendrá la función de vender tartas, ya que al ser un pequeño establecimiento no tiene la capacidad de poder personalizar y producir tartas que el cliente desea, cosa que el establecimiento normal del franquiciado sí puede realizar porque está más preparado y condicionado.

En la siguiente podemos ver la evolución del EBITDA que genera cada tienda anualmente y sus ventas semanales durante este 2021, se vuelve a situar en el rango de los £ 89.000 de EBITDA y un aumento en las ventas semanales de los franquiciados, pese a ser afectados por el confinamiento durante un mes y medio, rompiendo el récord y situando por encima de los £ 6.900 a la semana. 

Además el hecho de que Cake Box mantenga un modelo de franquicia muy rentable en el cual asegura un retorno sobre la inversión inicial a sus franquiciados en un plazo de 18-20 meses ha hecho que muchas franquiciados empezasen a solicitar nuevas aperturas de establecimientos, durante este 2021 la empresa ha logrado un nuevo récord de potenciales franquiciados, situándose en 52, aunque este crecimiento se vio claramente durante la primera mitad del 2021, donde consiguieron 47 nuevos potenciales franquiciados frente a los 32 del 2020, se puede ver en los años pasados que en la segunda mitad del año la empresa no tiene unos grandes números sobre potenciales franquiciados frente a la primera mitad del año.

Desde todo momento Cake Box está en constante contacto y soporte con el franquiciado, desde el primer minuto en el cual solicita tener una franquicia, hasta el momento en el cual el franquiciado tiene problemas en el negocio y necesita ayuda.

Durante todo el proceso previo al ser franquiciado, se deberá de invertir una cantidad de £145 000 + IVA, donde gran parte irá a parar para la apertura del establecimiento y su condicionamiento, además de que cuyo establecimiento depende del franquiciado ya que es él el que tiene la libertad de elegir la localización y no Cake Box, al menos de momento.

Antes del proceso, Cake Box obliga al franquiciado a pasar por un periodo de 3 semanas sobre un entrenamiento de cómo llevar el establecimiento, qué productos ofrecer y a qué precios, horarios, contabilidad, estrategias de marketing, producción, etc.

Una vez abiertos Cake Box sigue en contacto con sus franquiciados y gran parte de las veces les ayuda en temas de marketing y publicidad para dar a conocer la apertura el establecimiento, también sus “Brand Managers” realizan una inspección cada 6 semanas y se encargan de que todo funcione correctamente además de dar soporte sobre cualquier tipo de problema o idea que se le haya ocurrido al franquiciado.

Recientemente, debido al impacto de la pandemia los recientes franquiciados encontraron mucha dificultad para poder financiarse a través de préstamos con los bancos debido a tal incertidumbre, para ello Cake Box ha abierto un fondo de 1.5 Millones de los cuales £ 900.000 ya han sido prestados a los franquiciados Durante este año fiscal 2021, los franquiciados han seguido aumentado sus ventas en un 15%, aún haber sido afectados por la pandemia durante los confinamientos a principios de marzo de 2020 que duraron mes y medio.

Las ventas de los franquiciados ya se sitúan sobre los 42 millones, ha tenido un crecimiento anualizado desde 2013 del 32,91% además de lograr un like-for-like sales del 14,70 %.

Estrategia

La estrategia de Cake Box se mantiene intacta como se publicó en la tesis, y batiendo las expectativas aun siendo afectado por el COVID. Cake Box tiene el objetivo de llegar a tener 250 establecimiento (sin contar kioscos) en todo Reino Unido, y de momento va por muy buen camino, durante este 2021, la empresa ha abierto 24 nuevos establecimientos frente a los 20 abiertos el año pasado, situándose en un total 157, creciendo así a un CAGR de 20,04 %, además de haber abierto 9 quioscos, situándose con un total de 21. Si siguen con este crecimiento de media de 20 establecimiento por año, lograran su objetivo entre 2025 y 2026.

Cake Box ya ha reportado la apertura de 9 nuevos establecimientos durante estos 3 primeros meses para el año fiscal del 2022, su objetivo es seguir abriendo entre 18-24 establecimientos al año.

También Cake Box se mantiene muy fuerte con su crecimiento sobre los quioscos durante este 2021, la apertura de los 9 quioscos de este 2021 se debe principalmente a una prueba entre una cadena nacional de supermercados y Cake Box, en el cual se instalarán un número de 5 quioscos dentro del supermercado.

Durante la presentación de los resultados el CEO no ha desvelado con qué supermercado nacional está trabajando ya que todavía siguen en periodo de prueba, además según el CEO, este trato fue ofrecido por el supermercado y debido al alto interés que tenían, esta nueva estrategia sería todo un logro si finalmente llegan a un acuerdo, ya que Cake Box empezaría a tener una mayor presencia hacía muchos tipos clientes y aumentar aún más sus ventas, y también dar a conocer su marca.

Durante este 2021 debido a los confinamientos y pandemia la empresa dio un giro de 360º, y desarrolló su propia página web para que los clientes pudieran comprar tartas de forma online, además de llegar acuerdos con Just Eat, Ubereats y Deliveroo para realizar las entregas, durante este 2021 las ventas crecieron un 71%, haciendo que el 20% de las ventas de los franquiciados provengan de la plataforma online. La siguiente imagen muestra el crecimiento que ha tenido con la integración de las plataformas de reparto y su página web:

También, siguen fuertes con su estrategia de ampliar sus productos hacia una dirección más vegana, en vez de tan solo ofrecer sus productos sin huevos, con ello incluye natillas sin huevo veganas y sin gluten.

Por la parte del crecimiento orgánico como tal de la empresa, en el cual consiste en la apertura de plantas de producción, de momento toda esa inversión ya está realizada, el último año ya abrió y está en funcionamiento su tercera planta de producción en Coventry, en la conference call el CEO dejó entrever que para el año que viene puede ser que adquieran o construyan almacenes por la alta demanda que está teniendo, de momento esta parte de la estrategia se mantiene a la espera ya que depende de la demanda y el aumento de los franquiciados.

Situación financiera

Cuenta de resultados

Durante este año 2021, ha sido un año de gran crecimiento para Cake Box, sus ventas han aumentado un 16,90%, su EBIT un 11,25% y los beneficios un 7,6%, todo respecto al año anterior.

En teoría los beneficios deberían haber sido £ 3.8 Millones frente a los £ 3.37 millones actuales, debido a que el año 2020 la empresa sufrió un ataque a su página web donde se filtró datos sobre los clientes y la empresa, y que Cake Box no lo hizo público hasta el pasado mes de Junio de 2021, durante este tiempo Cake Box reportó tanto a la ICO y a la GDPR sobre el ataque, como consecuencia se le ha multado con una cantidad de £ 204.000, en este caso Cake Box dotó una provisión mayor en concreto £ 486.000 en caso de haber disputas legales, otras multas o pagos a profesionales.

En caso de que no hubiese ocurrido el ataque a la página web la empresa habría reportado 3.8 Millones en beneficios (0,095 EPS ajustado), un crecimiento del 22,5% respecto al año anterior. Pese a que los beneficios hayan crecido tan solo un 7%, llevan creciendo desde 2016 a un ritmo del 21.26 % anualizado.

Sobre los márgenes, ha habido un gran crecimiento en el Gross Margin que se sitúa en el 49%, la razón por este gran incremento en el Gross Margin, se debe al “buying power price” que actualmente tiene la empresa a la hora de comprar el material utilizado para la producción de sus tartas, se hablará más adelante sobre el “buying power price” de la empresa y cómo afecta al Gross Margin.

Tanto el margen EBIT y Net Income siguen cayendo, pero se siguen situando a muy buenos niveles para ser una franquicia, la caída del EBIT es debido a un aumento de los gastos, en total han subido 23,33%, principalmente la subida de los gastos viene por un aumento en los sueldos del 32,14%, han pasado de tener 81 trabajadores en 2020 ha un total de 107 trabajadores, generando así 26 nuevos puestos de trabajo, un aumento del 135% en los costes de suministro, 37,22% en gastos publicitarios, además de la provisión por el ataque a la página web.

También lo podemos ver en la segunda gráfica sobre el cambio YoY entre los gastos y los ingresos, desde 2019 se puede ver como se incrementa en mayor medida los gastos respecto a los ingresos de la compañía, y que si la compañía quiere mejorar esos EBIT deberá de reducir sus costes o aumentar en mayor medida sus ventas.

Los salarios son los gastos que mayor representan sobre sus ingresos, en este caso representan en 2021 un 16,89%, es el mayor coste fijo de la empresa, este aumento en los salarios es debido a la reciente apertura del centro de producción en Coventry, se espera que para los años siguientes una mejora en los márgenes EBIT debido a que la empresa ya ha hecho las inversiones necesarias para seguir con el crecimiento, además ya no puede seguir realizando puesto que ya ha llegado al límite y deberá de esperar a no ser que se cumpla al menos uno de los siguientes requisitos, (1) un crecimiento en la demanda de los productos que haga tener problemas de producción para Cake Box y que cuya solución sea la apertura de un nuevo centro de producción haciendo aumentar la plantilla y aumentar los costes laborales, (2) un crecimiento en nuevos franquiciados hacia nuevas zonas lejanas a las actuales donde residen los centros de producción. Por lo tanto, espero que para los próximos 3 o 4 años la empresa no necesite una alta reinversión en el negocio, estabilizando así los márgenes EBIT y Net Income.

El crecimiento del EBITDA principalmente es debido al crecimiento en la amortización por la apertura de la reciente planta de producción, el EBITDA ha pasado de 4.3 millones en 2020 a 5.4 millones en 2021, un crecimiento del 25,87%. Desde 2016 el EBITDA está creciendo a un ritmo de 24.94% anualizado.

El margen Net Income, se ha visto reducido también debido en parte a un aumento de los gastos, y un aumento en pago de intereses e impuestos, ya que han aplicado una tasa impositiva del 20%, frente al 16,9% del año pasado.df

Balance

Financieramente, la compañía mantiene un balance muy simple y con algunos significativos cambios en sus cuentas de clientes y proveedores, se han visto incrementadas en gran medida ambas han crecido más de un 100%, en el caso de las cuentas de los clientes pese a haber crecido tanto siguen estando a un nivel normal, anteriormente en 2018 y 2019 se encontraba sobre los £ 1.3 y £ 1.4 millones, el crecimiento de esta cuenta está ligado al crecimiento de los franquiciados y sus ventas con lo cual este aumento considerable ha sido en gran parte por las nuevas 24 franquiciadas que han abierto y por el crecimiento del 16% de sus ventas, y cuyos pagos del inventario de los franquiciados todavía están en proceso de pago a Cake Box.

La cuenta de proveedores es la que más sorprende porque se ha multiplicado algo más de 3 veces y anteriormente durante los años 2018 y 2019 se mantenía en el rango de £ 600k y £ 700k, probablemente sea debido a la apertura al aumento en los gastos de suministros, publicidad y marketing, y costes profesionales que hemos visto anteriormente.

Aunque gran parte de la cuenta de proveedores va a ser pagado entre 0 y 30 días

Por otra parte, la empresa mantiene una caja de £ 5.5 millones y una deuda total de £ 1.5 millones, lo que le da una caja neta de £ 4 millones, gran parte de su deuda son £ 1.3 millones a largo plazo que vencerá en marzo de 2023 y noviembre de 2024 a unos intereses fijos de 2.15% – 2.23% que se pagarán de forma mensual.

Capital Allocation y Retornos

Sobre los flujos de caja de la empresa durante este 2021 ha reportado un buen flujo de caja operativo de £ 5.2 Millones frente a los 3.4 millones del año anterior creciendo así un 52,94% y un FCF de £ 4.5 millones doblando los £ 2.1 millones del año 2020, desde sus inicios la empresa ha logrado un crecimiento anualizado del FCF del 16.5%.

En este apartado quiero tratar un poco el punto de inflexión que tiene Cake Box a la hora de alocar su capital restante del FCF, una parte de este FCF se reinvierte como así lo hacen todas las empresas, en este caso al ser Cake Box un modelo franquicia tan solo tiene que realizar las inversiones en nuevas plantas de producción y su constante reinversión en las existentes para lograr una mayor escalabilidad y eficiencia, para ello lo podemos comprobar como lo están logrando con los retornos obtenidos durante estos últimos 5 años.

Está claro que la empresa se beneficia de un modelo de capital poco intensivo y con una pequeña reinversión logra unos grandes retornos, actualmente el problema que puede surgir es qué hacer con todo ese FCF una vez reinvertido en la empresa, ya que actualmente Cake Box ya tiene toda la inversión hecha para al menos los próximos 3 o 4 años fácilmente, ya que como dije anteriormente esta inversión que debe de hacer Cake Box viene ligada al crecimiento de las ventas de los franquiciados, la demanda en sus productos y la apertura de nuevas franquiciadas.

Con esto llegamos al gráfico siguiente que muestra el FCF después de los pagos de dividendos y repago de deuda:

Se puede ver en ciertos años como el FCF se ve mermado puesto que la empresa hace inversiones pero se mantiene positivo, pero se puede ver como después del pago de dividendos y repago de deuda llega a tener en algunos un FCF negativo o muy bajo, lo podemos ver en el 2019 y 2020 como su FCF se queda bastante bajo después del pago de tan solo los dividendos, puesto que es la única forma de compensar al accionista.

Las recompras de acciones son inviables debido a que tan solo hay 40 millones en circulación, donde el 49% sigue en manos del equipo directivo dejando así un free float de 20 millones de acciones de las cuales el 40% está en manos de institucionales, generando así un mercado muy ilíquido e inviable, con lo cual la única forma que puede la empresa retribuir a sus accionistas es en forma de dividendos, que han seguido creciendo aún alto ritmo pasando de 2.4p a 5.6p en 4 años, esto en parte nos dice la buena estabilidad económica y financiera que goza Cake Box.

Esto hace que muchos inversores se echen para atrás y no inviertan en Cake Box, ya que no tiene sentido que una empresa en pleno crecimiento se dedique a repartir dividendos en vez de reinvertirlos en el negocio, hasta tal punto que se gastan más en el pago de dividendos que en capex para el crecimiento de la empresa. Pero tan poco tienen otra alternativa ya que por ejemplo podría repagar la deuda tan solo con FCF después de los dividendos, pero no cambiaría nada en la empresa.

Reforzando las ventajas competitivas

En este apartado me gustaría reforzar la ventaja competitiva que estaba pendiente en la anterior tesis, que era si la empresa era resistente ante las crisis, de momento se va confirmando esta ventaja, la verdad es que Cake Box ha sabido salir muy bien de esta crisis creciendo a un ritmo incluso superior aumentando los establecimientos, las ventas totales de los franquiciados, así como sus ventas semanales.

También han sabido anticiparse muy bien abriéndose a la venta online con los acuerdos con las plataformas de envío y el cual les ha permitido seguir creciendo y también darse a conocer en este tipo de plataformas.

Otra ventaja que existe y que no tuve en cuenta en la anterior tesis, es el “buying power price” que tiene Cake Box a la hora de adquirir los suministros para la producción de sus tartas. Y por otra parte el poder de fija los precios, en la reciente conference call el CFO dijo lo siguiente sobre los precios a los que compraba y a los que vendía:

“That’s because we manufacture sponge in-house, and we command a margin of 70% from that. So, as we are adding more and more shops, you will see that the gross profit margin improves. There are other ways that we can improve the gross profit margin as well. We can get better yields. And now, we are having a case where we are getting price deflation from our suppliers because of the volumes that we are buying. So, there is no need to increase our prices to our franchisees, and they can enjoy stable margins for their business as well.”

Se puede observar que la empresa se estaba beneficiando de un “buying power price” que le proporciona una deflación en los precios puesto que los está adquiriendo a grandes volúmenes, al fin y al cabo los suministros que están obteniendo suele tener mucha más oferta que demanda ya que son productos muy genéricos y baratos, lo que hace que constantemente los precios acaban bajando, a la par de que Cake Box empieza a ser un comprador grande y habitual puede hacer presión sobre sus proveedores, al obtener estos precios tan bajos les hace tener un mayor gross margin, ya que al comprar en grandes cantidades y beneficiarse de las economía de escala, reduce sus costes de su producción y pueden seguir vendiendo sus tartas a los franquiciados al mismo precio pero cada vez más baratas por el “buying power price”, haciendo que los franquiciados no se les repercute en el precio y puedan seguir obteniendo unos buenos y estables márgenes a la vez de poder de fijar precios de venta menores que los de su competencia, teniendo así un poder sobre fijación de los precios que otras empresas no pueden hacer frente.

Recomiendo ver la tesis inicial para conocer cuáles son el resto de las ventajas de las cuales se beneficia Cake Box.

Conclusión

La empresa ha presentado unos muy buenos resultados aun habiendo sido afectados por un confinamiento de mes y medio, la empresa va logrando poco a poco sus objetivos y creciendo a un muy buen ritmo, de momento Cake Box sigue teniendo unas valoraciones muy exigentes para una ser una franquicia, PER 34x, EV/EBITDA 20,74x, EV/EBIT 26,30x, PB 10,2x, P/FCF 29,82x. Creo que pese a ser muy exigente en valoración, está claro que Cake Box es una empresa que está siendo muy bien gestionada donde el CEO y CFO mantienen más del 40% de las acciones, sin competencia y creciendo a unos ritmos de entre 15%-20% anual.

Valoraciones que para mí están justificadas debido a sus altos retornos por su modelo de negocio que los hace ser poco intensivos en capital, además de desempeñarse en un nicho de mercado pequeño donde no tiene competencia cuya barreras son muy altas por el “buying power” y economías de escala y su poder de fijación de los precios que hace que la competencia les sea difícil se asumirlos, también hay que tener en cuenta el poder de marca que está generando Cake Box y su “Know-how” en hacer este tipo de productos diferenciados del resto.

Hay que recalcar también que es una empresa con muchísimo recorrido todavía, donde el 99% de sus establecimientos están tan solo en Inglaterra y que todavía tiene mucho espacio para crecer en países cercanos como Gales, Escocia o Irlanda.

Durante este próximo año fiscal 2022 estaré pendiente de cómo será su evolución, espero que dentro poco anuncie con qué cadena de supermercados de Inglaterra está colaborando para saber a qué nivel de exposición se puede estar presentando Cake Box, esperemos que tampoco sufran ningún tipo de contratiempo como un nuevo ataque a su página web. Sigo manteniendo mi posición en Cake Box que desde la publicación de la anterior tesis hasta la redacción de esta actualización la acción se ha revalorizado un 41,01% y un 89,2% desde la presentación de sus últimos resultados en 2020.