Resumen
Contenidos
- Fabricante líder de máscaras respiratorias militares
- Fabricante líder de protección para soldado
- Posición privilegiada para hacer un rollup
Introducción
Avon Rubber, es una empresa de defensa relativamente pequeña y desconocida (market cap de aprox 990M) que ha compuesto al 31% anual en los últimos 20 años. Durante este tiempo la transformación de la compañía ha sido radical.
Después de la crisis, la empresa se centró en su reestructuración, abordando los problemas que tenían en las pensiones y la deuda. Una vez solucionado, empezaron la dinámica de invertir en I+D (y hasta ahora este dinero ha dado muy buenos resultados). Ahora, Avon busca integrar todos sus servicios y aumentar la oferta de sus productos.
Actualmente fabrica sistemas respiratorios para soldados y otras fuerzas de seguridad como la policía, es el encargado de fabricar los cascos y armaduras de los soldados de EEUU.

Mediante adquisiciones estratégicas, poco a poco han ido implementando su plan: fabricar el equipo completo del soldado del futuro. En la siguiente imagen, tenéis el prototipo presentado por Rusia, y es probable que la versión americana sea parecida.

Si Avon Rubber, logra integrar y fabricar todas las partes del ejército de los EEUU, Avon, podría convertirse en el “Tesla” de las empresas de defensa al hacer un roll up en la industria de protección para soldados. La protección del personal militar cada vez es más importante, por lo que el gobierno no repara en gastos.
Esta tendencia de proteger lo máximo posible al soldado, empezó a darse durante la guerra fría y se debe principalmente a tres motivos.
- Especialización. Antes, solo era necesario enseñar a disparar y ya está, en un par de meses tenías a un soldado eficaz. Ahora las mejoras tecnológicas y las reglas de combate, hacen que ahora sea mucho más complicado entrenar a un soldado. Se necesitan años para que un soldado se especialice al 100% con la tecnología que usa y ser eficaz en combate. Con la continua mejora de la tecnología militar, es una tendencia que permanecerá con el tiempo.
- Impacto de pérdida. El público se ha vuelto mucho más sensible a las bajas de los soldados. Los gobiernos, antes tenían carta blanca para sacrificar tantos soldados como desearan para lograr cierto objetivo militar. Tras las guerras de Vietnam e Irak, el gobierno se ha dado cuenta que el público se ha vuelto muy sensible a las bajas, por lo que, si el gobierno quiere ganar guerras, sabe que no puede hacerlo a cualquier precio.
- Coste. No es tan solo la necesidad táctica de tener soldados entrenando constantemente y el coste que la gente deje de apoyar ciertas guerras (es como se pierde en la guerra moderna). Hay que sumarle el factor económico. El coste de perder un soldado. A partir de las guerras napoleónicas, los soldados se volvieron commodity. La industrialización de la guerra permitió reclutar a miles de soldados en poco tiempo a un coste bajo. Ahora el coste unitario de un soldado vuelve a ser parecido a los de la edad media, es decir caro, muy caro. Hay estudios que indican, que un soldado de EEUU, cuesta al gobierno aproximadamente (ojo) $1M. Al ser tan tremendamente caros, es necesario cuidarlos lo máximo posible, pues son muy valiosos.
Damas y caballeros, en esta ocasión tengo el placer de presentarles el análisis de Avon Rubber, una empresa de nicho, con un modelo de negocio muy resistente (¿coronavirus? no problem), haciendo un rollup en una industria fragmentada y con potencial de crecimiento.
El negocio de Avon Rubber
Avon Rubber se dedica principalmente a fabricar máscaras de protección respiratoria (76% de las ventas), cascos para los soldados de los estados unidos y armaduras (24% de las ventas).

Máscaras de protección respiratoria
Empecemos hablando del segmento de las máscaras de protección respiratoria.
Avon Rubber es el líder mundial en sistemas de protección respiratorias CBRN (chemical, biological, radiological and nuclear). Hay otras empresas como Spirax-Sarco que también fabrican máscaras para uso militar, pero para toda la competencia, son ramas muy pequeñas de su negocio. Avon, es la única especializada en ese tipo de máscaras y son de lejos el mayor fabricante.
Es un segmento muy de nicho ya que el uso de armas químicas técnicamente está prohibido por las leyes internacionales. Sin embargo, hay varios factores que impulsan un crecimiento moderado del sector a muy largo plazo independientemente de la prohibición de las regulaciones internacionales.
Un negocio prohibido
En 1993, se firmó la Convención sobre Armas Químicas, que fue el primer tratado en prohibir el uso de un tipo de arma en cualquier categoría. Como vemos, casi todos los países del mundo forman parte de este tratado a excepción de tres países como Corea del Norte, que como sabemos siempre van a su rollo, Egipto, que es muy dependiente de sus aliados y Sudán del Sur, el país más joven del mundo y que vive en una guerra civil y que desgraciadamente son tan irrelevantes que se permite que usen el hambre como arma de guerra mientras sigan produciendo petróleo.

Las armas biológicas también están muy reguladas y su uso es prácticamente nulo. En la Convención sobre armas biológicas, 180 estados se comprometieron a prohibir el desarrollo, producción, y almacenamiento de armas biológicas y toxinas. Sin embargo, al no existir ningún proceso de verificación formal para observar el cumplimiento, ha limitado la efectividad de la Convención. Además, Israel ha sido uno de los países que no han accedido a formar parte, y sí que es relevante en el escenario internacional.

¿Por qué invertir en algo que protege de algo ilegal y de muy improbable uso? Por un simple motivo: porque por desgracia, sí que se quiere usar.
La lucha contra el terrorismo
Es bastante polémico y hay discusión, pero algunos argumentan que el arma química será el nuevo tipo favorito de los terroristas. Argumentan que a un terrorista le es complicado causar grandes matanzas mediante los artefactos tradicionales que se usan (AK, cuchillos, explosivos tradicionales etc), pero algunos dicen que las armas químicas son el futuro de los terroristas al ser fáciles de transportar, baratas y relativamente accesibles.
Por supuesto los conocimientos son necesarios y es difícil que un único terrorista logre crear por sí mismo alguna cosa eficaz. ¿Pero qué pasa cuando una organización terrorista a la que le importan tres pueblos las normas internacionales y que dispone de financiación quiere hacer un arma química/biológica? Pues que lo consigue.
En este documento, la UE ya dejaba claro los peligros de la CBRN y como es cada vez más probable que aumente su uso. Hemos tenido la desgracia de ver cómo el Estado Islámico ha hecho uso de ese tipo de armas en Siria e Irak. La cosa no tuvo el impacto internacional (en mi opinión) de lo que debería haber tenido.

No solo “terroristas»…
El presidente de Siria, Bashar al-Asad usó armas químicas en 2013, matando a muchos civiles (el ataque tuvo repercusión internacional). Si bien Francia y EEUU dieron una respuesta militar y bombardearon posiciones sirias, es una muestra que, en tiempos de guerra, las normas son, bueno, digamos que son más bien unas directrices con tendencia a ser ignoradas. Es algo que sencillamente ha sucedido en todas las guerras.
En caso de una guerra a gran escala, podéis dar por seguro que se usarán armas prohibidas. El último caso ha sido la guerra entre Armenia/Azerbayán, donde estos últimos han usado bombas de racimo (además contra civiles) y que técnicamente están vetadas en su compra y uso (algunos acceden a no comprarlas ni fabricarlas, pero no dicen nada sobre usarlas).

Por ello para occidente es un movimiento sabio prepararse para este tipo de situaciones. EEUU lo hace, Europa por otra parte, bueno ya nos lo imaginamos.
Un buen negocio
Sea como sea, las máscaras y el equipo de protección CBRN, se venderán. Si no es a las fuerzas armadas, a otro tipo de públicos como policías y bomberos. Avon, es el que más especializado está en equipo militar (la competencia fabrica sobre todo equipo para desastres naturales/químicos/nucleares y ese tipo de cosas, no militares). No hay ninguna otra empresa que tenga el backlog que dispone AVON en ese segmento.
No tengo los suficientes conocimientos para ir hablando máscara por máscara, pero si puedo estar tranquilo con el backlog que tienen y la renovación constantemente de sus contratos. En 2018, terminó su contrato de 10 años de las máscaras M50. La directiva aseguró estar muy segura de poder renovarlo y así ha sido ganando otro contrato por 5 años. Hay potencial de crecimiento con los países de la OTAN. El contrato con la NSPA permitirá a los países de la OTAN adquirir las máscaras M50 y sus accesorios.
El segmento puede crecer bastante en los países de la OTAN. De momento solo venden las M50 a Noruega, Finlandia y Bélgica, por lo que aún quedan muchos países para animarse a comprar. EEUU ha presionado para que aumenten sus presupuestos militares y es probable que parte de ese aumento de dinero vaya destinado a cubrir los sistemas de protección CBRN.
En el siguiente gráfico podemos ver la pequeña importancia que representa Europa respecto a EEUU. En caso que los chinos aumenten también su cuota de mercado, tanto EEUU como Europa deberían aumentar sus inventarios ya que podría significar que, en vez de tener de protegerse contra terroristas o países relativamente poco poderosos, podrían tener un nuevo frente contra una superpotencia.

Los contratos de fabricación de las máscaras suelen ser relativamente “cortos” de unos 5 años aproximadamente. Sin embargo, las máscaras en realidad son lo de menos. Donde realmente se gana dinero es con los filtros de repuesto de dichas máscaras. Se tienen que cambiar cada cierto tiempo y por ello AVON gana dinero durante décadas por un mismo contrato. En una máscara de protección CBRN no puede haber ninguna fisura, por lo que los filtros sólo encajan en la máscara del mismo fabricante, por lo que una vez adjudicada la máscara, el gobierno deberá comprar durante aproximadamente una década los filtros a la compañía.

Aquí vemos el contrato de las máscaras M50 y las entregas de las máscaras como se reducen a medida que el contrato avanza, mientras que el número de filtros aumenta.

Gracias a los filtros de repuesto. Los ingresos son muy estables y a largo plazo. Por ejemplo, Avon “ganó” (entre comillas porque era el único que podía ganarlo) un contrato el pasado 28 de agosto por $127M durante 7 años para los filtros de las M50 (los filtros M61).
Protección Balística
Vayamos a ver ahora el segmento de protección balística. Es donde espero más crecimiento y en donde se están centrando las adquisiciones de Avon Rubber. El sector en general, se espera que crezca al 5.5% hasta 2025. Otras estimaciones más optimistas (pero que no son nada descabelladas) creen que crecerá a un 11.3% hasta el año 2027.

El objetivo final de Avon Rubber, es fabricar el equipo de protección completo para el soldado del futuro. Está haciendo un rollup de un segmento de la industria de defensa que curiosamente está muy fragmentado.
Cascos de combate y armaduras
Empecemos hablando de los cascos. Construir un casco para proteger a los soldados en la guerra moderna no es fácil. Los problemas pueden venir de un amplio rango de lesiones, ya sean las causadas por explosiones, por balas u otros tipos de materiales penetrantes, por accidentes… Un casco debe proteger al soldado de todos estos tipos de lesiones.
¿Por qué son necesarios los cascos en la guerra moderna?
En las últimas guerras, las lesiones en la cabeza han representado entre el 15% y el 30% de las lesiones y es en la cabeza donde suelen haber las lesiones más graves. Además, con cualquier otra parte del cuerpo herida un soldado puede seguir luchando, pero cualquier lesión en la cabeza de relativa importancia inutiliza al soldado por completo. Por esas razones, es la zona que más interesa proteger.
Como vemos, la guerra moderna está caracterizada por el predominio de las fuentes explosivas (artillería, bombas de fragmentación, minas…), que es lo que más daño hace.

La cabeza no es una excepción y la mayoría de heridas provienen de esa fuente. El otro segmento que más daño causa son causas no relacionadas con el combate, como accidentes de coche, accidentes de helicópteros, resbalones etc. No hay que infravalorar esta parte ya que de hecho aproximadamente 50% de las hospitalizaciones por las lesiones cerebrales en Irak y en Afganistán (sobre todo en este último debido a su terreno tan accidentado).
Curiosamente el segmento que menos mata es el balístico (estos suelen herir sobre todo en el cuerpo y los cascos están muy bien preparados para parar balas.

En este siglo, el primer tipo de casco usado por el ejército de los Estados Unidos fué el Advanced Combat Helmet (ACH) fabricado por dos compañías privadas, Gentex y Armour Source. En el año 2010 entró en escena el Enhanced combat helmet (ECH), que tiene un 35% de protección más que el ACH y fué creado para equipar al 10% de los soldados. Es el que tienen actualmente y ha sido fabricado por Ceradyne. Ceradyne ha sido adquirido por Avon Rubber a 3M.
El casco planeado para el futuro es el IHPS Integrated head protection system. Ya se han fabricado algunas muestras y han dado resultados excelentes en Afganistán. El IHPS, es más ligero y ofrece más protección. Además, puede integrarse con protección para la mandíbula ya que en Irak muchos de los soldados fallecían a causa de heridas en esta parte. El IHPS también será de nuevo fabricado por Ceradyne, que está muy por delante de la competencia en calidad.
Se notificó a AVON que hubo una “protesta” en contra del IHPS. No hay mucha información y si bien es un problema no creo que vaya más allá. La directiva misma no espera que tenga un impacto material en este periodo, pero por supuesto hay que ver si puede afectar al futuro del programa (lo dudo por los buenos resultados que ha dado en Afganistán.
En cualquier caso, el IHPS de momento está en la fase LRIP (Low Rate Initial Production) y a partir de 2022 debería pasar a full rate production, lo que aumentaría las economías de escala para Avon Rubber.

El segmento de Ballistics también incluye armaduras. Especialmente importante es el contrato vital torso protection VTP, que es uno de los cuatro componentes más grande del “Next generation Soldier Protection System” y es el encargado de proporcionar una armadura ligera a los soldados. Hay distintas variantes: Enhanced Small Arm Protective Inserts (ESAPI), Enhanced Side Ballistic Inserts (ESBI), X Threat Small Arms Protective Inserts (XSAPI), and X Threat Side Ballistic Inserts (XSBI).

El VTP tuvo un fallo en los test, por ello en vez de empezar a entregar las primeras unidades en 2021, lo harán en 2022. El mercado reaccionó muy negativamente a la noticia, dando por supuesto que no se quedarían el contrato. Que haya fallos en los test es lo normal y eso no impide que se queden los contratos. Hay que arreglar cosas y ya está.

El inicio del Rollup
El objetivo de Avon Rubber
El objetivo de Avon Rubber, es fabricar el equipo completo del futuro. Puede parecer un negocio muy grande, pero para los grandes players de la industria militar, siguen siendo contratos minúsculos, y el coste de empezar a crear prototipos, reunir al personal cualificado, empezar a invertir en I+D etc, les traería muchos dolores de cabeza para llevarse un contrato que no tendría un resultado material en sus estados financieros.
Por otra parte, las compañías pequeñas no disponen de la escala ni los recursos de Avon Rubber para poder fabricar el equipo para centenares de miles de soldados. Esta posición es perfecta para Avon. Son los únicos en tener el suficiente tamaño como para hacer el suficiente número de adquisiciones para integrar todo el equipo. Son los únicos en disponer de la infraestructura e instalaciones necesarias para poder construir dicho equipo y finalmente son los únicos en ser independientes (es decir no pertenecer a otra empresa más grande y por tanto perder esa agilidad de movimiento y eliminar la burocracia) y en ser cotizados, por lo que pueden obtener capital.
Como hemos dicho, Avon pretende fabricar el equipo de defensa completo del soldado del futuro. Este es el prototipo que han presentado los rusos de cómo quieren que sea el soldado del futuro. La versión americana será muy similar. Como vemos el casco es muy parecido al IHPS. Tal vez la única parte que Avon no fabricará será el exoesqueleto. Puede parecer simple, pero a los grandes les está costando vidas hacer uno y la mayoría de programas de soldados equipados con exoesqueletos (como el THALOS) terminan siendo programas cancelados.
Los rusos con los exoesqueletos son los más graciosos. En el video de demostración el tío con el exoesqueleto es capaz de subir unas escaleras (¡oh dios mio!). Lockheed Martin tiene el prototipo HULC, que por el momento es el que mejor funciona, pero realmente sigue sin tener poca utilidad práctica. Así pues, que por el momento no me preocupa que no sepan y no investiguen para tener exoesqueletos, porque eso es cosa del futuro mediano lejano.

Adquisiciones de Avon Rubber
Este 2020 ha habido movimiento en las adquisiciones de Avon. En enero de 2020, adquirieron el negocio de protección balística a 3M por $116M (1.3x ventas y unas 10x EBITDA). Fue una gran adquisición ya que después ganaron $704M en nuevos contratos para las armaduras. Una de las subsidiarias de este negocio (y la razón principal de que Avon lo comprase) fue Ceradyne, que fue la ganadora del contrato fabricar los ECH, el que sería el nuevo casco para equipar a el 10% del ejército de los estados unidos. El 93% de las ventas suceden en EEUU, por lo que existe un gran potencial de expansión en los mercados europeos, que es el segundo mercado más grande de todos.

Además, aquí no hace falta que los chinos se pongan manos a la obra para que haya una carrera armamentística. Los chinos tienen el ejército más numeroso del mundo, por lo que el mundo occidental tiene que competir en calidad.

En noviembre del mismo año se completó la adquisición de Team Wendy ‘s, una empresa que fabrica cascos militares y que los puede comprar el público general (mucho potencial en EE UU), equipo de protección para hacer deporte y equipo para la policía. La adquisición se cerró por $130M (aprox 96 libras). Básicamente adquirieron un negocio muy sólido y sin deuda, que tiene un ROE del 25% a un PER aproximado de 10x. A mí me parece un movimiento muy, muy bueno.
La combinación de las adquisiciones de 3M y Team Wendy les ha convertido de la noche a la mañana en los líderes de protección para los soldados.
Actualmente fabrican tan solo cascos, armaduras y equipo respiratorio, por lo que el potencial de crecimiento es bastante elevado en este segmento contado que tan solo expanden sus capacidades.

Desinversiones
Desde 1998 y hasta 2020, Avon también tenía un negocio lechero, que ni entiendo ni quiero entender. La directiva llevaba tiempo queriendo venderlo y ha sido este 2020 cuando han encontrado el comprador que accedió a comprar al precio que les parecía justo (16x EBITDA, así que me parece un buen movimiento). No puedo saber si fue una buena venta o no, pero me alegro que hayan vendido esta pata para centrarse en el rollup.
Ventajas competitivas de Avon Rubber
Vayamos ahora a comentar las ventajas competitivas. Si bien ya hemos hablado de ellas durante el análisis vayamos a hacer una recopilación.
Low cost
Al poder aspirar a proyectos para todo el ejército de los estados unidos, las economías de escala le permiten tener unos costes más bajos. No es lo mismo fabricar cascos para los clientes retail (que tendrás unos cuantos centenares con suerte en un mes, que no fabricar grandes pedidos para millones de soldados.
Además, Avon tiene una relación digamos “especial” con el gobierno, ya que este mismo ayuda a financiar la investigación. eso le permite dos cosas. En primer lugar, conocer los deseos del gobierno para ganar el contrato y saber qué es lo que quiere el gobierno antes que anuncie el concurso para hacerse el contrato. Eso le permite a Avon ir un paso más allá y empezar a trabajar en los contratos del futuro antes que estos se anuncien. En segundo lugar, es más rentable que la competencia, quienes tienen que gastar la suma completa en I+D.

Posición única
Lo más importante de Avon es su posición estratégica. Para los grandes contratistas, los contratos de Avon son minúsculos. Como vimos en el análisis de Lockheed Martin por ejemplo, un sólo F-35 cuesta unos $100M, así que ya podéis imaginar lo atractivos (ironia) que le puede parecer a LMT entrar en el sector. No les interesa invertir en el sector a no ser que sea en patas con potencial revolucionarios, como el sector de los exoesqueletos. Las empresas más pequeñas en cambio, no tienen la escala suficiente como para poder fabricar todo el equipo de los soldados.
Avon, en cambio, es la única compañía que quiere integrar todo el equipo del soldado del futuro. Tiene toda la inversión hecha. Un nuevo aspirante tendría que montar toda la fábrica, diseñar el producto, luego competir para el contrato, superar los tests y finalmente fabricarlo. A ver no es que sea muy caro realmente, pero la posible recompensa no justifica todo el proceso para los grandes contratistas.
Es la única especializada en el sector militar y que cotice; la única en tener la escala suficiente necesaria, la que mejor relación tiene con el DoD, un negocio de nicho y un backlog que les asegura el futuro, un balance muy saneado.
Como hemos visto, por el momento fabrican tan solo cascos y armaduras, por lo que el potencial de crecimiento es bastante elevado en este segmento contado que tan solo expanden sus capacidades.

Valoración de Avon Rubber
Lo primero que destaca es lo cara que está actualmente Avon Rubber. Está cotizando a un P/FCF de 45x y a un EV/EBITDA de 25x. El mercado espera mucho de Avon Rubber. Y creo que tiene razón.
¿Cuánto vale Avon Rubber? Pues ni idea. Principalmente hay tres catalizadores a considerar y cada uno cambia la valoración por completo
- Nuevas adquisiciones: Es más que probable que Avon haga nuevas adquisiciones. Lo que estas multiplicarán el EBITDA y el precio que se pagará por ello, es imposible de predecir.
- Expansión internacional: Actualmente la gran mayoría de ventas se desarrollan en EEUU. Los acuerdos que hemos visto con la OTAN, podrían significar una mejora de las relaciones con los países europeos y empezar a facturar más en esa zona. Eso por supuesto también podría ser un game changer muy importante, pero ¿cuándo sucederá? Es imposible predecirlo.
- Renovación del backlog: Es imposible saber si ampliarán los contratos. Todo apunta a que sí, y la directiva ha demostrado ser muy hábil en ese sentido, pero no sabemos cómo lo van a hacer ni con qué condiciones lo van a hacer. Además, la renovación de contratos está influida por las dos variantes anteriores. Nuevas adquisiciones pueden aumentar la oferta y valor para el DOD, y una expansión internacional les daría más poder de negociación con EEUU.
Es un negocio, haciendo un rollup de una industria ignorada por los grandes players. Avon es el player que más fácil tiene hacer esa integración en un sector con vientos de cola, especializado en un negocio con buenos retornos, con un backlog que les asegura el futuro, un balance muy saneado que les permitirá endeudarse para seguir adquiriendo, una inversión en I+D más barata que la competencia, productos de nicho…
Estimo que los ingresos crecen al 25.8% hasta 2025, lo que me parece más que razonable. El EBITDA sube significativamente más (sobre todo en 2022) ya que es cuando el segmento de Avon Protection debería de dejar la LRIP y ponerse en marcha las economías de escala, eso queda reflejado en su EBIT que aumenta un 32.4% anual. en cambio, Team Wendy ‘s he supuesto que crece a un nivel mucho menor (al 13%), pero si bien el crecimiento es menor, sus altos márgenes ebitda del 30% y su ROE del 25% sin deuda compensa. En total el EBIT final crece al 28.5%.
Estas estimaciones casi seguro que no serán así ya que no cuento con adquisiciones significativas. La adquisición del negocio de ballistics ha casi duplicado el EBITDA, así que ya os imagináis lo erróneas que son estas suposiciones.

Pese al backlog de la compañía, la incertidumbre es elevada y el potencial atractivo.

Suponiendo que las estimaciones que he hecho arriba son correctas (que lo más probable es que no lo sean). Me parecería lógico pagar unas 20/22 veces EBIT, por lo que el market cap sería de $2.440/$2.684. Actualmente cotiza a 990 GBP por lo que el potencial sería del 81%/100%, lo que no está nada mal. Por supuesto es un cálculo muy simplista e ignora muchas variantes, así que hay que tomarlo con pinzas.
Conclusión
Si bien Avon Rubber está cotizando a unos múltiplos demasiado exigentes como para que me sienta cómodo siendo accionista (no tengo ninguna acción) si es una empresa que voy a vigilar de cerca por si da la oportunidad en un futuro próximo ya que me parece una muy buena compañía haciendo un gran trabajo y con mucho margen para crecer.
Por supuesto el mercado ya está descontando todo este crecimiento así que me gustaría ver acer las acciones para poder ampliar mi margen de seguridad. Pese a que también opera en un sector muy opaco y «pequeño» y que no termino de comprender del todo, convicción en el buen futuro de Avon Rubber no me falta.
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