Análisis de inversión: Sberbank.

 Resumen de la tesis de Sberbank

  • Banco líder ruso
  • Ventajas competitivas irreplicables
  • De las mejores directivas a nivel mundial
  • Precios excelentes

Vídeo de la tesis en Sberbank

A continuación, os dejo el enlace de mi análisis de Sberbank. Recomiendo que si tenéis tiempo lo veáis ya que hay más información de la que expongo en el artículo.

Introducción de la tesis de inversión en Sberbank

Hoy estamos hablando de un banco que fue creado en 1840, líder en casi todas las métricas, con una elevada línea digital, dentro de los grandes bancos globales es el más rentable, en un país que pese a todo tiene control monetario y se encuentra poco endeudado.

Es una de mis posiciones más altas y me siento muy cómodo manteniendo una posición. Tenemos un banco muy bien gestionado, líder absoluto, tecnológicamente al día, con perspectivas buenas en una economía poco endeudada y en crecimiento. Básicamente el mayor riesgo es político, pero no por qué Sberbank empeore, si no por la retirada de inversión extranjera. Si más dilación vamos allá. 

El país del Zar

¿Invertir en Rusia es peligroso?…

Rusia es un país que lógicamente ha generado bastante miedo invertir. Tienes cero seguridad jurídica, la corrupción es muy alta y si no entras en el juego estás fuera, el derecho a la propiedad privada puede ser revocado en cualquier momento etc. Para colmo, es propenso a que tanto Europa como Estados Unidos le castiguen su agresiva y activa política exterior con sanciones económicas que pueden dañar al país. 

Sin embargo, las cosas en realidad son distintas. La verdad es que a día de hoy rusia es de los mejores países donde invertir.

… Invertir en Rusia es interesante

Por varias razones, Rusia presenta una perspectiva mucho más segura que en los últimos años. La economía rusa está en camino de recuperación, ayudada por la estabilización del petróleo y el rublo. 2018 también fue un año positivo con varias agencias de calificación, incluida S&P Global, fortaleciendo su perspectiva sobre el crédito soberano para Rusia. Esto es evidencia de que el país está en una posición estable y preparado para la inversión extranjera. 

A finales de 2020, muchas empresas rusas que cotizan en bolsa finalizarán los programas de inversión y entrarán en la etapa de rendimiento del flujo de caja libre> 10%. Ya se prevé que los dividendos altos aumenten sustancialmente los rendimientos de hasta dos dígitos para la mayoría de las acciones. 

El gobierno ya comenzó la impopular, pero muy necesaria reforma de pensiones y aumento del IVA. La introducción de un programa de privatización más amplio y mayores dividendos por la venta de empresas estatales también deberían respaldar el mercado ruso a mediano plazo. 

Rusia ya ha superado el peor impacto de las recientes sanciones, a medida que continúan disminuyendo, estimulará el flujo de capital tanto a la economía real como a los mercados financieros. 

PIB

Como todos sabemos y cómo podemos comprobar en el gráfico inferior, la economía rusa es muy dependiente del precio del petróleo. A largo plazo me mantengo muy optimistas sobre el precio del petróleo por lo que la economía rusa debería de hacerlo bien en los próximos 5/7 años. 

Russia stock market and oil
La economía rusa es muy dependiente del petróleo

Se espera que el crecimiento del GDP de Rusia se desacelera un poco, principalmente debido a la caída del petróleo y si bien es cierto que a corto plazo es posible que así suceda, no creo que sea el caso a largo plazo. De hecho, no me extrañaría ver el petróleo en el rango de 85/100, lo que impulsa el crecimiento del GDP a niveles cercanos del 3.5%/4%. Con ese crecimiento Sberbank podría crecer a más del 20% Aun así con el precio del petróleo a 65 la economía rusa debería de crecer al 1.8% que si no es espectacular tampoco es decepcionante del todo

Russia gdp forecast and oil price
Crecimiento esperado del PIB en relación al precio del petróleo

El GDP per capita ruso ha mejorado mucho en los últimos años y pese a que sigue estando lejos de los países desarrollados no está pero que nada mal y ha tenido un comportamiento superior respecto a otros países emergentes.

GDP Growth of russia vs other countries
El crecimiento del PIB per capita en relación a otros países emergentes

Pobreza y salarios

El porcentaje de gente pobre se encuentra cerca de los mínimos históricos. En caso que los precios de la mayoría de las materias primas suban Rusia debería de hacerlo mejor, ya que tiene una cantidad significativa.

Russia poverty rate
El mayor crecimiento del PIB ha provocado una caída de la tasa de pobreza

La ratio del salario mínimo está entre los más bajos lo que es sin duda algo positivo. Por ello la tasa de empleo se encuentra a niveles muy saludables y mucho mejores que los países de la eurozona.

russia minimum salary
El salario mínimo es muy bajo

unemployment rate in russia
El desempleo se encuentra en mínimos

Política monetaria

En cuanto a política monetaria Rusia es muy prudente y lo ha hecho muy bien subiendo y bajando tipos de interés cuando tocaba.

russia reserves vs debt
Las reservas de Rusia son muy elevadas y superan la deuda externa
russia external debt
Los bancos tienen «poca deuda externa»

Además, tienen todo el control monetario por lo que deberían poder continuar haciéndolo bien y teniendo control sobre su economía mediante los tipos pues tienen por primera vez más reservas que deuda externa. La ratio deuda-pib es sin duda muy conservador (cerca del 15%) lo que es un punto muy a favor (si se endeudan un poco – a niveles prudentes- más la economía rusa podría hacer cosas muy bonitas).

russia debt to gdp
Rusia está muy poco apalancada

Inflación

La inflación, que en el pasado había sido muy problemática ahora está más o menos controlada y en niveles alrededor del 3%. El banco central ruso, ha subido los tipos cuando tocaba. Aun así los tipos continúan siendo altos y lo normal sería que se redujeron con el tiempo a niveles más bajos lo que sin duda estimulará la economía.

Precios

La verdadera razón por la que es tan interesante invertir en rusia es debido a que pese a ser un país que tiene sus riesgos, también tiene muchas virtudes y que además está muy barato comparado con los países más desarrollados y que han estado haciendo constantemente experimentos monetarios, o que han tenido unos niveles de crédito muy grandes. Rusia es de los pocos países en la situación económica global que va a despegar. La mayoría de los demás va a intentar mantenerse a flote. Y se pueden encontrar muchas gangas, pues tiene de las mejores mineras del mundo, muchos monopolios, muchas empresas con una alta rentabilidad por dividendo y según mi opinión, el mejor banco del mundo (que por supuesto es Sberbank). Y con todo, a día de hoy las empresas rusas cotizan de media a un CAPE de 7x, cotiza a un 50% respecto a otros países emergentes.

cape russia russia is cheap emerging markets
El Per de Shiller de Rusia es muy bajo respecto a otros paises emergentes
russia is undervalued
Rusia cotiza con descuento respecto a su media histórica

Motivos de infravaloración

Sanciones económicas

¿A que es debido ese descuento? Pues a diversos factores, muchos de ellos infundados. Podemos empezar con la de las sanciones económicas, que como hemos visto han ido disminuyendo. Putin sabe que corre riesgos mientras mantiene una política exterior tan agresiva, pero son riesgos calculados. La popularidad de Putin depende en gran medida del prestigio que logre internacionalmente y además también tiene armas para contraatacar con lo que la unión europea va a ir con más cuidado a la hora de molestar a Putin. No sé cómo se lo monta, pero como norma general Putin siempre gana. 

Corrupción

Otro factor que suele molestar a los inversores es la corrupción. Si bien es claramente un problema, no es tan grave. Me explico. Se ha demostrado una y otra y otra vez que Gazprom dedica enormes sumas de dinero a pagar a políticos y funcionarios. Además, no es que disimulan mucho tampoco. Sin embargo, al ser un monopolio y con los mejores depósitos de gas del mundo ganan tanto dinero que da igual. No me parece una razón de peso por la que cotiza a PER 2. Lo mismo sucede con otras empresas. Puede que los directivos no sean los mejores, ni los más honrados ni los más transparentes, pero hay empresas tan buenas que se puede hacer un poco la vista gorda.

Cuentas falseadas

Muchos inversores tienen miedo que las cuentas están falsificadas y si bien es un riesgo importante no creo que sea tan real pues no hay incentivos para falsificar las cuentas. Putin solo te va echar de un puesto importante si duda de la lealtad o realmente eres un inepto absoluto por lo que no hay que cumplir objetivos de producción ni nada por el estilo. Además, la inversión extranjera más que quererla Putin la rechaza así que si los incentivos llevan a falsear las cuentas será más para presentar una peor imagen que una mejor

Riesgo de hombre clave

Otra razón importante y esta sí que la comparto un poco es que en Rusia todo empieza y termina con Putin. En 2024, hay el riesgo que no pueda presentarse a las elecciones y en una Rusia sin Putin, absolutamente nadie sabe lo que puede ocurrir. Sin embargo, la historia nos da indicios (por no decir gritos) que Putin no dejará el poder ni de coña y si lo hace será en sus condiciones y sobre todo porque quiere, es decir nombrará a un sucesor de su confianza y punto.

Rusia siempre está barata

Finalmente hay el dicho “que Rusia siempre está barata”, pues lleva cotizando a múltiplos distintos desde 2008, pero antes de la crisis Rusia no cotiza a múltiplos muy diferentes de los países desarrollados. El descuento es debido a los factores expuestos anteriormente, pero debería de empezar a reducirse ese descuento a medida que los experimentos monetarios de los países desarrollados terminen. Cuando Europa y/o Estados Unidos caiga Rusia va a levantarse. Y eso no es debido a que los países tengan que odiar sino a que es más la percepción de los inversores; a la que vean que tanto Europa como Estados Unidos empiezan a secarse, buscarán nuevos sitios donde meter su dinero y la mejor de las opciones es Rusia. 

El sistema bancario ruso y el papel de Sberbank

Cada vez más los bancos del gobierno, como es sberbank ya que su mayor accionista es la reserva federal rusa, han ido acaparando más y más cuota de mercado y el número de otras instituciones se han reducido considerablemente en los últimos años. Es una tendencia que teniendo en cuenta el gusto de Putin de controlarlo todo debería de continuar lo que asegura el crecimiento para Sberbank. Como se puede ver en el gráfico anterior unos pocos bancos están derrotando a todas las otras instituciones. 

russia banking system state owned banks
La importancia de los bancos del estado cada vez es más grande

Sberbank tiene 95.4 millones de usuarios activos es decir provee activamente a el 65.8% de la población rusa, y si lo comparamos con el porcentaje de las cuotas de mercado, independientemente de que miremos (depósitos, hipotecas, activos…) podemos ver que aún no están integrados del todo, es decir tal vez usan Sberbank para depositar la mayoría de su dinero y pedir préstamos y usan otro banco para realizar inversiones. En cualquiera de los casos lo más probable es que al final los clientes decidan evitar la molestia de tener muchas cuentas abiertas y decidan elegir un solo banco. La cuestión está clara y van a elegir sin duda Sberbank.

Todo está liderado por Sberbank. Tiene un tercio de todos los activos, líder tanto en depósitos como préstamos, es el más eficiente en costes, tiene mucha mejor calidad crediticia, es el más rentable y supone nada más ni nada menos que el 62% de todo el beneficio del sector bancario. Impresionante.

Modelo de negocio y ventajas competitivas de Sberbank

Vayamos a las ventajas competitivas.

Marca y cultura empresarial: 

Se empieza muy fuerte, pues según Brand finance es ni más ni menos que la 4 marca más fuerte del mundo y por supuesto domina no solo las marcas bancarias sino a todas las financieras.

sberbanks strong brand
La fuerza de la marca Sberbank

Sberbank ha sabido mantener su marca muy bien. Para la mayoría de la población rusa sberbank sigue siendo la vieja gloria bancaria de la unión soviética. Para los rusos, que son un pueblo muy orgulloso que suele preferir pagar por el prestigio y sberbank.

Pero los que no han vivido las “viejas glorias” de la unión soviética, sberbank también tiene mucho prestigio pues es un banco muy digitalizado y a la vanguardia no solo en Rusia sino en todo el mundo de la tecnología bancaria. Sberbank se ha sabido ganar a los más jóvenes mediante el prestigio creativo y moderno invirtiendo mucho para tener la mejor tecnología. Sberbank tiene muchas más opciones que el resto de bancos rusos y es algo por lo que sus clientes están dispuestos a pagar más. De ese modo Sberbank es siempre la opción número uno para toda la población rusa ya sean los jóvenes o los viejos. El número de satisfacción entre los clientes es muy alto y muchos de ellos recomiendan el banco. 

Economías de escala y efectos red

El dominio de sberbank en rusia es impresionante. En casi todas las ciudades y pueblos rusos va a ver alguna oficina de Sberbank lo que le da acceso a casi toda la población rusa, unos 145 millones de personas. Al tener acceso a tanta población Sberbank puede tener muchos más datos (de hecho, lo sabe todo sobre la población rusa) y prestar mejor.

Además, para un ruso puede ser un inconveniente no ser cliente de Sberbank pues es capaz de otorgar préstamos a clientes que otros bancos no se arriesgan a tener (ya que si bien van a tener mayores defaults al disponer de una gran base de clientes pueden arriesgarse más y ganar por el número)

También al hacer transferencias a clientes de otros bancos se tienen que pagar comisiones más altas mientras que para las transferencias de un cliente de Sberbank a otro cliente de Sberbank va a pagar poco o nada. Eso hace que el dominio de la industria bancaria sea impresionante.

Tiene casi el 45% de toda la cuota de mercado de depósitos minoristas con lo que además se financia mucho más barato que sus competidores y puede obtener mejores márgenes que sus competidores. Este número de depósitos es imposible de replicar para otros bancos o otros nuevos entrantes. 

Pero no solo es líder en cuanto a depósitos minoristas; es líder en todos los parámetros. Como podemos ver en la tabla siguiente el porcentaje del total de la cuota de mercado en Rusia es impresionante:

Cuota de mercado en Rusia
Activos 31.6%
Préstamos a compañías31.3%
Préstamos a particulares 40.8%
Hipotecas54.4%
Tarjetas de crédito43.9%
Depósitos de compañías 24.9%
Depósitos de particulares 44.6%
Cuota de mercado de Sberbank

Este impresionante dominio del mercado ruso, le permite tener unas economías de escala increíbles, muchos mejores retornos y márgenes que sus competidores, menores porcentajes de malos préstamos, mayor inversión, si quiere puede tener el coste más bajo, ganar dinero donde otras instituciones ganan muy poco o pierden, acceder a más clientes

Bajo coste:

 Como veremos más adelante la mayoría del pasivo de Sberbank son depósitos, una fuente de financiación muy barata y mucho más estable de lo que se cree. La cuota de mercado de los depósitos es casi imposible de replicar y tienen el 24.9% del total de los depósitos de compañías  y el 44.6% de la cuota de mercado de los particulares.

Aproximadamente el 76.4% de la financiación son depósitos. Eso permite que la financiación sea muy barata y por tanto pueda obtener los mismos márgenes que sus competidores prestando más barato. Además el coste de intereses de los depósitos de Sberbank es menor que el de sus competidores es decir que el cliente está dispuesto a que el banco le pague menos por depositar dinero en Sberbank que en otros bancos.

deposit cost sberbank
Los costes de los depósitos por clases

Costes de cambio, ventaja tecnológica y efectos red: 

Costes de cambio

Encontramos además los típicos costes de cambio que tienen la industria bancaria como el cambio de direcciones de facturas, el papeleo, el tiempo necesario y toda la burocracia necesaria para irte a otro banco que te va a dar un servicio parecido en el caso de Rusia, uno peor.

Tecnología

Tienen un sistema muy integrado donde no solo son un banco sino también una empresa tecnológica, pues dan servicios parecidos a las grandes tecnológicas de estados unidos. Es un apartado en el que muchos inversores no se fijan y si bien tienen ciertos riesgos y puede que salgan mal cosa que tampoco preocupa por que las pérdidas apenas se notarán.

Los servicios bancarios por móvil y ordenador son simplemente los mejores y tienen muchas funciones que los demás bancos no tienen y no pueden desarrollar o tendrían que invertir mucho dinero para igualarlos. Cambiarse a un competidor sería un quebradero de cabeza.

No dedicaré a analizar todas y cada una de las ventajas tecnológicas de sberbank porque realmente hay muchas; van desde la IT, al pago y uso del transporte público, a la inversión en vehículos autónomos, a portales de hipotecas y real estate, a la gestión personal de riqueza, terminales, servicios clínicos, servicios logísticos, educación, registros, empleo, tarjetas de crédito, agricultura, comercio y exportación, aseguradoras, Intelligent Management System, + de 130 productos/servicios Saas, el Uber ruso con SberFood, cyber security, servicios de atención al cliente,  y paro por no explotar la cabeza. 

Es mas un holding que no un banco. Un holding que copia lo que funciona en otros países y lo implementa en Rusia. 

sberbank tecnology ecosystem

La tecnología de Sberbank no solo es de dentro del banco. Son una compañía tecnológica como cualquiera de las FANG. Por ejemplo, son el mayor accionista de Yandex que es el “google ruso” que tiene la mayoría de la cuota de mercado de las búsquedas en Rusia. Imaginarte lo importante que es para un banco tener todos los datos de búsqueda de sus clientes. En la joint venture también incluyen el gmail ruso con mail.ru el amazon ruso yandex.market y beru y el paypal ruso con yandex.money.

Además, Sberbank ha movido fichas para no depender tanto de Yandex pues también ha anunciado su inversión (46.5%) y joint venture con Rambler, que no solo es competidor con Yandex por las búsquedas sino que además es propietario de Ökko, que es el Netflix ruso. Así pues Sberbank aparentemente es una empresa bancaria pero también tiene participaciones mayoritarias y joint ventures con el Google ruso, el Amazon ruso, el Pay pal ruso y el Netflix ruso, el Uber ruso con SberFood… 

yandex market share
Cuota de meracado de Yandex y de Google en Rusia

Todas esas ventajas competitivas hacen que el número de clientes activos sea estratosférico a día de hoy unos 95.4 millones eso significa que es más 2.6x  que Bank of America, y el número de clientes digitales aumenta a una CAGR del 19.19% lo que es impresionante para ser un banco. 

Toda esa inversión inversión en tecnología imagino que no dará sus frutos hasta que hayan pasado bastantes años y si bien la mayoría va a fracasar ni que uno sea un triunfador ya va a merecer la pena toda la espera y toda la inversión. 

Efecto red

El efecto red de Sberbank también es notable. Como más clientes tengan más datos pueden tener, más oficinas pueden tener, mayor feedback, más cajeros automáticos etc. Las recomendaciones de sus clientes a sus amigos sobres Sberbank y toda la plataforma tecnológica que disfruta de efectos red de Sberbank hace que no sea casualidad que sea el banco ruso por excelencia. Ojo que tiene más de 137 millones clientes en total (que no clientes activos) de una población de 145 millones. Y pronto servirán a los 3 millones restantes. (es solo una diapositiva pero tienen más). Finalmente, las facilidades y los menores costes relacionados con la integración territorial en un solo banco, favorece a Sberbank.

Situación financiera

Loans de Sberbank

Empecemos por los préstamos. Suponen el 62.7% del total de los activos. Las hipotecas representan un 56% de los préstamos personales. Sberbank espera un mayor crecimiento en particulares y PYMEs lo que asegura el crecimiento de los préstamos independientemente de lo que hagan las grandes compañías, lo que es positivo teniendo en cuenta que la mayoría de las empresas rusas importantes son de un carácter cíclico. 

En el gráfico de abajo podemos ver, el desglose completo de los loans por industria.

loan portfolio sberbank
Loan portfolio de Sberbank

También podemos ver en el siguiente gráfico el interés medio de los préstamos que como podemos observar son muy superiores a los de la eurozona y los de estados unidos ya que en esas zonas los tipos de interés están mucho más bajos.

loan yields sberbank
Yields de los prestamos de Sberbank

El total de préstamos netos es de RUB 18.899,1, contabilizados al coste amortizado, también tienen 685.9 préstamos al fair value ya que son held to maturity.

ALL y NPL de Sberbank

Las ALL son altas, siendo el 7.3% ya que es conservador a la hora de adjudicar las reservas ya que las diferencias con las NCO y los NPL es significativa. Los NPL se han reducido mucho desde la crisis financiera. Además la venta de Denizbank ha hecho que mejore el ratio y a finales de 2018 ya era del 3.8%.

non performing loans sberbank
NPL Sberbank

El coverage ratio es de 178% lo que es muy positivo ya que es muy superior a los mejores bancos americanos y emergentes. Es un banco prudente. 

Inversiones de Sberbank

La mayoría de los valores que tienen son bonos (aprox 98%) . En la mayoría de países, donde los tipos de interés están cerca de cero o incluso negativos invertir en bonos muchas veces no es una buena idea, pero en Rusia los tipos de interés no solo son sensatos sino que además son buenos y eso con una inflación que si bien antes había sido un problema ahora ya está estabilizada.

Financiación de Sberbank

Para ver la financiación hay que hablar si o si de los depósitos. Aproximadamente el 76.4% de la financiación son depósitos Cada vez pagan menos por los depósitos, pero eso no impide que aumenten año tras año. Los costes de los depósitos se van reduciendo año a año lo que es muy positivo.

Debido a que los tipos de interés en rusia no han estado artificialmente a la baja, el rendimiento de los depósitos no es decepcionante del todo y eso sumado a una cultura muy diferente hace que los rusos tengan muchos más depósitos que los habitantes de otros países, lo que también es muy positivo. Puede que eso haga que los rusos no sean tan ricos, pero sin duda es una fuente de financiación muy barata para los bancos.

russian hold savings in banks deposits and cash
La mayoría de rusos tiene sus ahorros en depósitos

La mayoría de deuda que no son depósitos son títulos emitidos por Sberbank. Mucha de la deuda con un interés alto, va a vencer a través de 2021 y 2022 lo que a partir de entonces el coste de la deuda debería reducirse notablemente. La deuda mayorista la han reducido mucho (del 4% al 1% actualmente.

Requisitos de capital de Sberbank

El Capital de Tier 1 es del 12,3% y la ratio total de capital al 12,6%. Son niveles prudentes y por encima de las normas del Basel III (ya que para el Tier 1 exige como mínimo un 6% y para el total capital un 8%). Esperan aumentar el capital en los próximos años a mejores niveles por lo que no sería nada raro ver como aumentan las ratios. Por si fuera poco, es una política que han tenido a lo largo del tiempo y debemos de tener presente que eso ayudó mucho durante la crisis de 2008. Como podemos ver en el gráfico anterior el nivel de capital de Tier 1 se ha mantenido relativamente estable a lo largo del tiempo y siempre a niveles prudentes. 

captial tier 1 sberbank
Capital tier 1 ratio Sberbank

El Capital Adequacy (CAR) es del 14.9% un nivel muy bueno. Muy superior no solo a los requisitos del Basel III sino a la media de las instituciones financieras rusas. 

capital adequacy russian banks
CAR de los bancos rusos

El Rublo

La mayoría de los activos y de los pasivos se encuentran registrados en Rublos, que poco a poco va apreciándose frente al euro y al dólar. Las sanciones americanas han impulsado no en pocas ocasiones el rublo a la baja). Pero a largo plazo (y al igual que la mayoría de la economía rusa) lo que va a marcar realmente su apreciación o depreciación va a ser el precio del petróleo.

ruble and oil rublo y petroleo
Correlación entre el RUB y el oil

Como dicho nos mantenemos muy optimistas con el crudo a largo plazo y pese a que pueda caer a corto plazo, las perspectivas siguen siendo buenas. Por si nos preocupase mucho una posible caída del petróleo, tranquilidad, pues tal y como la directiva ha dicho, alcanzan ROEs positivos incluso con el Brent a $35. La caída de este a mínimos históricos ha supuesto uno de los factores de la importante caída en el precio de la cotización de Sberbank en 2014/2016. En caso de un improbable caso así tranquilidad. Recordemos lo que ha hecho el precio de Sberbank al contrario que el Brent.

sberbanks and oil prices
Sberbank lo ha hecho significativamente mejor que el petróelo

NIM de Sberbank

Los bancos rusos en general son muy rentables a pesar de lo que pueda parecer. En Rusia la media del NIM es de casi un 4%, mientras que la media en estados unidos es de aproximadamente un 3%/2.5%. En NIM de Sberbank es como no muy superior y según el guidance se mantendrá en esos rangos, de entre 5% a 6% estando actualmente en el rango de 5.7% lo que es  muy superior al margen de los otros bancos rusos. Los préstamos tienen una rentabilidad media del 9,8% y los depósitos un 4,1%.  Esperan mantener un margen de intermediación relativamente alto ya que van a enfocarse más en préstamos a particulares que tienen mayores márgenes. 

russian net interest margin
NIM del sector bancario ruso

Comisiones de Sberbank

No todas las ganancias son a través de los Interest Earning Assets (IEA). Las comisiones son un negocio bancario muy bueno ya que no tienen riesgo y las crisis no les afectan tanto. 

De hecho, las comisiones para Sberbank representa ya uno de los principales motores del crecimiento. Son principalmente comisiones de tarjetas y comisiones de gestión de efectivo. Las comisiones ya cubren buena parte de los costes siendo el 27% de todos los costes (sin contar impuestos). Además, es un sector con un crecimiento muy elevado y esperan que sea entre el 12% y el 14% anual.  El crecimiento de YoY es del 25%

Efficiency ratio de Sberbank

Buffett se fija mucho en el efficiency ratio ya que mide el control de los costes y Sberbank tiene uno de los mejores que hay. La directiva ha sido clave ya que, en el año 2008, tan solo un año después de la entrada de Gref el ratio era del 47.7% y actualmente se encuentra en el 33%. Algunas de las medidas aplicadas: digitalización, centralización de sistemas y reducción de personal. 

cost to income sberbank
El efficiency ratio de Sberbank es excelente

Resultado neto de Sberbank

El beneficio ha aumentado constantemente y para 2020 van a ganar 1 trillón de RUB, lo que supondrá una CAGR del 21.15%. Como podemos ver incluso en el año 2008 ganaban dinero. La crisis de 2014 les afectó de manera bastante negativa, pero se han recuperado muy rápidamente. 

sberbank earnings
El resultado neto de Sberbank ha crecido mucho

ROA Y ROE de Sberbank

Sberbank no decepciona pues tiene uno de los mejores a nivel global y que además es muy estable siendo positivos también durante la gran crisis financiera. Estos niveles de ROE se han conseguido a pesar del escenario de bajo crecimiento del país y en unas circunstancias adversas (i.e. sanciones). El ROA es del 2.7%. El ROE es del 24% e incluso durante  el peor momento de la crisis de 2014 tenían el Roe medio de los bancos de Estados Unidos, que es de entre el 10% y el 15%. En el gráfico anterior se puede observar cómo bate a casi todos los bancos europeos.

roe sberbank return on equity
El ROE de Sberbank es de los mejores a nivel mundial

Dividend yield de Sberbank

Sberbank tiene una rentabilidad por dividendo elevada (7%). El payout lo va a incrementar hasta el 50% ya que el gobierno está impulsando que las empresas estatales incrementen el pago de dividendos.

Directiva de Sberbank

Ahora vamos a hablar de Herman Gref, el CEO de Sberbank.

Hijo de una familia étnica alemana exiliada al Asia central por Stalin, el Sr. Gref, de 54 años, creció en la Kazajstán soviética y Siberia antes de mudarse a San Petersburgo para estudiar derecho en 1990. Su supervisor Anatoly Sobchak, una figura destacada en el movimiento democrático de Rusia, se convirtió en alcalde un año después y lo llevó al gobierno de la ciudad, donde trabajó junto a Putin y otros futuros altos funcionarios.

Nombrado ministro de economía por Putin en 2000, Gref se convirtió en un destacado defensor de las reformas liberales. Presionó con éxito una tasa impositiva plana del 13 por ciento, una medida histórica en un momento en que abundaba la evasión. El ministerio comenzó a privatizar varias empresas estatales y presionó para que Rusia se uniera a la Organización Mundial del Comercio, lo que finalmente hizo en 2011. Gref se desempeñó como ministro de economía bajo Putin hasta 2007

Gref ha cambiado totalmente a Sberbank. Incluso los críticos del Kremlin, como el líder de la oposición Alexei Navalny, elogian los esfuerzos del banco por la reforma liberal y digital.

Gref no es un señor corrupto. Literalmente no acepta ni una caja de bombones como regalo ya que siempre ha criticado la alta corrupción de Rusia y el sistema de amiguismo. Creo que es el único CEO ruso que despide a los empleados y a los directivos que ocultan información. El Sr. Gref no duda en usar su relación personal con Putin para atacar a sus enemigos y ser crítico con el Kremlin desde su posición de «intocable».

En el vídeo explico con más detalle las hazañas del Jamie Dimon ruso y recomiendo que lo veáis para entender mi admiración por este señor.

Valoración de Sberbank

Recapitulemos. tenemos un banco, en una posición monopolística, con un tercio de los activos rusos, el 45% de los depósitos con una alta inversión en tecnología con muchos proyectos que aún no generan beneficios importantes, con un roe del 24% un roa ROA 2.7%, métricas muy superiores no solo a los bancos rusos sino también a los bancos emergentes y americanos y europeos, en un país que no ha hecho experimentos monetarios y tiene muy poca deuda, con los activos teniendo un crecimiento del 15% YoY, con un NIM del 5.7%, una rentabilidad por dividendo del 10%, y con unas ventajas competitivas buenas, sólidas y duraderas y con un genio al volante

Bien, pues el mercado cree que debe de cotizar a un Per de 5.6x a un PBV de 1.2 .

¿Cómo valorar a Sberbank? ¿Qué precio debería de tener?

Con un ROA tan elevado debería de cotizar a un P/BV de 2. Eso como mínimo, mínimo. Cotizando a estos niveles, a día de hoy, Sberbank debería de valer un 66% más o 7.636 RUB.

Pero este BV es contando que los intereses de los préstamos son iguales que los de EEUU (aproximadamente un 4%) cuando en Rusia el interés medio es de aproximadamente el 9.5% y consecuentemente esto queda reflejado en el NIM ya que de media en Estados Unidos es un 3.2% vs el 5.7% de Sberbank, es decir un 78% más. 

En caso que miraramos de valorar por PER se me hace difícil creer que no se merecería un PER de como mínimo 13x. Y eso, aunque tengan un ROE de 20% (la compañía en sus planes para ser conservadores meten el 20% de ROE). Si tenemos en cuenta el PER, Sberbank debería de valer un 132% más o 10.672 RUB.

Como podemos ver abajo el descuento tanto del P/BV como del PER es significativo respecto a los bancos emergentes.

PER: 

per sberbank per emerging banks
Sberbank está muy infravalorada respecto a otros bancos emergentes

P/BV 

prece book value sberbank and emerging banks p/BV sberbank
Sberbank está muy infravalorada respecto a otros bancos emergentes

Este año, en 2020 deberían de ganar aproximadamente un trillon de RUB, aplicando un múltiplo de 13x a los beneficios ya debería de capitalizar a 13.000 RUB. Hoy en día cotiza a 4.600 RUB, es decir la subida potencial es del +182% para finales de este año. Pero seamos realistas. Ni de coña va a ver la expansión de múltiplo en solo un año y lo más probable es que veamos esa expansión con el tiempo. 

Si asumimos que va a crecer a unas tasas conservadoras de tan sólo el 5% anual, a 8 años (tiempo suficiente para ver la expansión de márgenes) debería de valer 19.206,92 RUB, lo que supondría una CAGR del 19.5%. Y eso siendo el worse case scenario, pues los ritmos de crecimiento van a  ser más altos del 5% casi seguro. Y eso sin contar la rentabilidad por dividendo, (actualmente un 10%).

No tiene mucho sentido buscar el valor intrínseco ya que al ser un banco + rusia puede pasar cualquier cosa a corto plazo. Se pueden venir nuevas sanciones, puede subir o bajar el petróleo, etc etc. Eso hace que a corto plazo no sepamos si vamos a hacer un +/-50%, pero lo que si deberíamos de suponer es que como mínimo, deberíamos multiplicar por tres o por cuatro. Eso como mínimo. Y contando los dividendos deberíamos de multiplicar por cuatro o cinco. (claro está sin que el petróleo haga tonterías y sin viendo la revalorización por múltiplos.  Es que es una acción de primerísima calidad a un precio muy pero que muy atractivo. Eso sí, vamos a ver curvas no nos olvidemos. Estamos invirtiendo en Rusia y dependiendo de lo que haga el petróleo y la geopolítica y sus sanciones vamos a ver sus más y sus menos.

Conclusión

Sberbank es un banco de primera calidad a un precio muy atractivo. Los bancos en posiciones monopolistas en pases emergentes suele ser una buena idea y si no hay sustos suelen batir con diferencia el mercado. Espero que Sberbank así se comporte. Sin embargo, entrar en Sberbank no es hacer un buy & hold. Si el precio del petróleo da sorpresas y baja significativamente habrá que ir con cuidado. Rusia puede aguantarlo ya que tiene una estructura monetaria muy prudente, pero eso no significa que las acciones de Sberbank no vayan a sufrir.

Creo que Sberbank dentro de los bancos comerciales más grandes va a ser el que mejor comportamiento va a tener. VTB el otro banco ruso más grande me parece una apuesta de menos calidad, pero a mejores precios (PER2x) y también tengo una posición por el momento.

Espero que os haya gustado mi análisis y muchas gracias por estar aquí. Recordad, cualquier cosilla no dudéis contactar conmigo, a través de mi correo o mi cuenta de Twitter: @martialonso99

Disclaimer: Long bancos rusos. ¡Larga vida al Zar!

Inforamción y enlaces

En esta ocasión me vais a disculpar pues no guardé los enlaces cuando estaba analizando Sberbank. Sin embargo, en la presentación he usado muchas diapositivas de la presentación de Sberbank que hicieron Guillermo y Marta de Salmón Mundi Sicav. En su web encontraréis todas sus fichas y cartas (muy muy interesantes) entre ellas su presentación de Sberbank. Marta y Guillermo son increíbles, así que os recomiendo encarecidamente que le echéis un ojo.

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