Pax Global Technology

Introducción

Pax Global es una empresa que vende terminales de pago y cotiza en Hong Kong bajo el ticker de 0327. Seguramente, algunos de vosotros dejareis de leer aquí. Hong Kong queda muy lejos y la empresa no es muy conocida. Todos sabemos que hay muchas compañías extremadamente baratas en Asia, e incluso cotizando por debajo de su tesorería, sin embargo, si llevan una década baratas, ¿por qué va a cambiar ahora? Los pocos que decidan avanzar en el análisis miraran de reojo la cotización antes de decidir si vale la pena invertir más tiempo. La acción cotizaba en 2015 a 14 HKD, mientras que hoy cotiza por debajo de 5 HKD -65% en 5 años..  

La destrucción de valor habrá sido enorme, ¿verdad? La cotización no miente (o eso creen los defensores de la teoría del mercado eficiente). Aquí probablemente perderé al resto. Empresa China, desconocida, pequeña y aparentemente destruyendo valor desde el 2015, demasiados peros para que merezca la pena invertir el tiempo necesario para entender el excelente negocio que es Pax Global.

El inversor ideal

Dicho esto, tengo la esperanza de encontrar en esta web a un pequeño grupo de inversores contrarian, inconformistas, probablemente seguidores de la filosofía en valor. Inversores que crean en las ineficiencias del mercado y busquen explotarlas sirviéndose de catalizadores para obtener un mayor rendimiento que la media. Personas que les guste salirse de lo normal, que no se dejen guiar por el rebaño.

Vivimos en un mundo donde parece que comprar las megacap FANG es suficiente para batir al mercado, donde es prácticamente imposible generar una mayor rentabilidad que indexándose a un ETF del S&P 500.

Ese tipo de inversor invertirá el tiempo necesario para entender perfectamente el negocio de Pax Global y descubrirá un magnifico negocio que ha estado oculto durante los últimos años debido a la gran inversión en I+D y costes de expansión internacional y un management poco comunicativo que tenía al accionista en un segundo plano.

Situación

El excelente negocio que es Pax Global seguiría siendo no invertible si estos dos problemas se mantuviesen en el tiempo. Sin embargo, en casi cualquier compañía, la fuerte inversión en I+D y los costes internacionales son un one-off, es decir, o la compañía consigue resultados o abandona los proyectos, mientras que el segundo punto tiene mayor complejidad puesto que requiere un cambio cultural radical en la compañía y es un punto innegociable en nuestra checklist.

Un management sin alineación de intereses y que no se preocupa por sus accionistas es un punto insalvable. En Asia hay muchas empresas de este tipo que llevan décadas infravaloradas. Keck Seng, por poner algún ejemplo, es un excelente negocio cuyo valor intrínseco es infinitamente superior al actual, pero donde los accionistas no son la prioridad. Es por eso por lo que, a pesar de que el negocio nos encanta y nos parece tremendamente infravalorado, no tomamos posición alguna en la compañía.

Los inversores y potenciales inversores en Pax Global estamos de enhorabuena. La fuerte inversión en I+D está empezando a dar sus frutos como se puede ver en sus últimos resultados con un +27% crecimiento en BPA ajustado en 2019 (máximos históricos en BPA) y +27% en 1H 2020 (en pleno COVID).

No hay ninguna duda de que tomaron la decisión correcta sacrificando el crecimiento en beneficio de 2016-2018 para fortalecer su foso defensivo (moat). Las conversaciones que hemos tenido con alguno de sus clientes nos han sorprendido gratamente. Sus nuevas terminales de pago Android son de primerísimo nivel y proporcionan nuevos servicios que acelerarán el crecimiento en los próximos años.

Mejoras por parte de la directiva de Pax Global Technology

Lo más importante es el cambio radical que hemos visto en la cultura de la empresa. La compañía que apenas mostraba interés por sus inversores ha dado un giro de 180 grados. En los últimos meses ha mejorado significativamente su página web para los accionistas, ha contratado a personal para dar servicio a los inversores (relación con inversores), ha mejorado la comunicación con el accionista publicando las transcripciones de sus resultados, creando una newsletter mensual… incluso su presidente ha empezado a tomar parte en la presentación de resultados en inglés con la ayuda del director financiero, ya que el presidente habla en chino y el CFO lo traduce.

Las mejoras no solo han sido cualitativas. Pax Global ha empezado a recomprar acciones de forma consistente por primera vez en su historia (1.9% de las acciones en circulación han sido retiradas durante este año) y ha incrementado un 75% su dividendo cuyo importe no se había modificado desde el 2016. Esto se ha traducido en un mayor interés por la compañía tal y como podemos ver en el volumen negociado durante el 2020 en comparación con los últimos años.

Activismo

Modestia aparte, creo que hemos tenido mucho que ver en el cambio de actitud de esta compañía. Nosotros conocimos Pax Global a raíz de una conversación que tuvimos con el management de Ingenico (el líder del sector). Tendríais que haber presenciado nuestra primera conversación con ellos a principios de 2017. Estaban gratamente sorprendidos de que unos inversores españoles tuviesen interés en su compañía, en ese momento no contaban ni con un IR. De hecho, tenemos una buena relación con los cinco primeros accionistas ajenos a la empresa (ej. Hi Sun) y hasta que nosotros se lo pedimos, ninguno de ellos había contactado a la compañía para mostrarle sus inquietudes.

Por supuesto, en nuestra primera conversación la comunicación no fue muy fluida. Tenían mucho que mejorar, pero lo más importante, estaban abiertos a sugerencias. De hecho, hemos construido una relación de confianza e incluso nos permitimos el lujo de regalarles el libro de Thorndike, W: Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success. Escuchando a sus accionistas han mejorado el capital allocation y en mi opinión, esto es solo el principio. Creo firmemente que la compañía seguirá mejorando en este campo, incluso podría pagar un dividendo extraordinario en el medio plazo.

Aunque resumiré brevemente la tesis en las siguientes líneas, os animo a ver el vídeo de youtube donde expongo la tesis en mucha mayor profundidad, así como el paper que publicamos en noviembre del 2019.

El negocio de Pax Global Technology

Pax Global es una compañía que vende terminales de pago, lo que en España conocemos como datáfonos. Probablemente no habéis prestado atención a un instrumento que utilizáis prácticamente todos los días. Entiendo que la mayoría de vosotros pagáis con tarjeta (o utilizando el móvil o reloj como tarjeta -Apple Pay, Samsung Pay…- que viene a ser lo mismo). La próxima vez, prestad atención a la marca del terminal mediante el que os cobran. En España muy probablemente estaréis pagando mediante un terminal de Ingenico o Verifone. Aunque Pax vende más de 11 millones de terminales anualmente en más de 100 países, en España aún no tienen presencia. Sin embargo, esto está cambiando y probablemente empecemos a ver sus terminales operando en iberia desde este año.

El sector

El sector está creciendo fuertemente. La globalización, los nuevos dispositivos, el tratamiento de datos y el interés de los gobiernos en reducir la corrupción y el blanqueo de capitales son los mayores drivers.

Fuente: Presentación institucional de Pax Global 2020

Estas terminales son utilizadas por los acquirer (normalmente grandes bancos) para realizar las transacciones. Es decir, cuando nosotros vamos a una tienda a pagar con tarjeta, el datáfono es el instrumento donde se realiza la operación. El operador del datáfono (acquirer) se asegura de que la operación es correcta, tomando el dinero de nuestro banco y depositándolo en el banco de la tienda. Esta transacción tiene que cumplir altos requisitos de seguridad, de lo contrario, el operador de la terminal (el acquirer) es responsable de dicho importe.

Ventajas competitivas de Pax Global Technology

Aquí aparece la mayor ventaja competitiva del negocio y el motivo por el que tan solo hay tres empresas operando internacionalmente (Ingenico, Verifone & Pax Global). El trackrecord es clave. La confianza y la seguridad que deposita el operador en la terminal es fundamental. Recordemos que la materia prima del negocio es el dinero y cualquier error cuesta mucho dinero. Es por esto por lo que los operadores suelen trabajar con pocas compañías, pero de alta calidad. Además, la escala también es fundamental, pues hay una alta regulación. Certificar un producto nuevo suele llevar un año. Por último, hay algunas inversiones cruzadas entre los operadores y las terminales, por lo que se crean efectos de switching cost, lo que hace más difícil migrar hacia otras terminales.

Situación financiera

En la imagen anterior podéis comprobar la evolución de la empresa en la última década. Como podéis observar, el crecimiento en ingresos y beneficio bruto (Gross profit) ha sido constante, sin embargo, esto no se ha reflejado de la misma manera en el crecimiento del beneficio operativo (EBIT) y beneficio por acción. Los motivos que explican esta divergencia son los costes asociados en entrar a nuevas geografías (ramp-up costs), pero, sobre todo, la fuerte inversión en I+D que se ha materializado en el lanzamiento de una nueva gama de terminales y una plataforma SaaS que permitirá mantener el crecimiento de doble digito en los próximos años.

Fuente: Tabla propia basada en las cuentas de Pax Global

Pax Global es un negocio de altos retornos. El ROE y el ROA son engañosos, ya que están influenciados por la elevada tesorería de Pax. (La compañía tiene en caja más del 60% de su capitalización). Si observamos las métricas excluyendo la caja, observamos como son significativamente superiores.

Hay que entender que la diferencia entre el beneficio ajustado y el reportado se explica por pequeños impairments que ha realizado la compañía en los últimos años y las stock options que impactarán los resultados de 2019, sobre todo en 2020 y 2021 en menor medida. El impairment más significativo se produjo en 2017, cuando Pax decidió liquidar Kashuo, una pequeña empresa que habían adquirido unos pocos años antes como apuesta para intentar crecer en un nuevo negocio. Esta compañía está en proceso de liquidación y se espera recuperar 60M una vez se ejecute el procedimiento judicial. Con estas excepciones, las cuentas de Pax Global son muy limpias y claras.

Resumen

Así, estamos ante una compañía operando en un negocio con tendencia estructural con fuertes barreras de entrada, altos márgenes y retornos sobre el capital empleado. Además, nos encontramos en un momento donde la fuerte inversión en I+D de la compañía está dando sus frutos, por lo tanto, los futuros crecimientos en ingresos se deberían materializar en crecimiento de beneficios, al contrario que durante los últimos años.

Además, el managment ha cambiado sus objetivos, convirtiendo la generación de valor para el accionista en su principal prioridad y mejorando la comunicación y retribución.

Por si no fuese poco, podemos comprar esta compañía a 1.8x EBITDA y 6.5x PER, sin deuda y con un 60% de la capitalización explicada por la caja. La compañía vale hoy en mercado 5.4bn HKD, cuando Verifone fue adquirido en 2018 por un Private Equity, Francisco Partners, por un importe total de 26.3bn HKD a 8.8x EBITDA y 21x PER, siendo un negocio menos rentable y con menos potencial de crecimiento que el de Pax Global.

Catalizadores

La tesis era buena, sin embargo, este año se ha convertido en excelente. El management tenía mucha seguridad en mantener un crecimiento de doble digito durante los próximos años, sin embargo, en 2020 se han producido una serie de eventos que han mejorado la posición de la compañía.

En primer lugar, el entorno COVID ha acelerado la tendencia. Los consumidores exigen que los comercios tengan terminales para pagar con tarjeta, pues el dinero se considera un trasmisor del virus. Además, las terminales antiguas que no tienen contactless, pago sin contacto, están siendo actualizadas generando un beneficio extra.

En segundo lugar, las terminales Android y su plataforma SaaS han tenido muy buena acogida. Estas terminales tienen un margen superior tal y como hemos podido comprobar en el primer semestre de 2020. El 25% de los ingresos fueron como consecuencia del nuevo portfolio de terminales Android, mientras que el margen bruto aumentó 300 puntos básicos.

Por último, Worldline ha adquirido Ingenico a 18.3x EBITDA y 30x PER. Esta adquisición ha generado una enorme oportunidad para Pax Global, ya que los clientes de Ingenico son a su vez competidores de Worldline, es decir, Worldline se ha integrado verticalmente. Este hecho no ha sentado muy bien a los operadores que prefieren no compartir información e inversiones con Ingenico, ya que ahora mismo es parte de Worldline, un fuerte competidor. Este evento ya se está empezando a sentir en las cuentas de la compañía, el management de Pax nos ha contado que por primera vez en la historia clientes franceses (la casa de Ingenico) se están aproximado a Pax Global para hacer negocio.

No solo a nivel europeo, Pax nos ha comentado que están muy cerca de cerrar un gran contrato con uno de los mayores bancos americanos que implicará el suministro de millones de terminales. Este evento ya se ha visto reflejado en los números del primer semestre de 2020, mientras que Ingenico ha experimentado una caída en ventas en este segmento del 12%, Pax Global ha reportado un incremento del 7.5%.

Valoración de Pax Global Technology

Por último, procedemos a la valoración de la compañía. Intentando simplificar al máximo la valoración, tomamos el beneficio esperado de 2020 y proyectamos un crecimiento anualizado del 10% durante los próximos tres años. Este beneficio lo multiplicamos por 12 veces (el promedio al que ha cotizado Pax desde su OPV en 2010) y le sumamos la caja actual de la compañía llegando a una valoración de 15.3 HKD, es decir, un potencial superior al 200%.

Somos conscientes de que el crecimiento esperado para los próximos tres años es muy conservador, de igual manera que el múltiplo aplicado (nótese que Pax llegó a cotizar a más de 25 veces en 2015), sin embargo, sabiendo que aplicando estas hipótesis conservadoras el potencial es superior al 200%, no perdemos mucho el tiempo en obtener una valoración más exacta.

Espero que este análisis sirva para despertar la curiosidad sobre la compañía. Recomiendo que realicéis vuestro propio análisis, toméis vuestro tiempo para ver la tesis completa en video y estoy abierto a cualquier duda, comentario o sugerencia.