Análisis de inversión: Lockheed Martin.

Veamos el análisis de LMT, el mayor contratista militar de Estados Unidos

Resumen de la tesis en Lockheed Martin

  • Empresa de calidad a precio razonable
  • Empresa con un futuro cierto en tiempos de incertidumbre
  • Potencial de crecimiento
  • Empresa polémica, tanto por su sector como por sus productos
Introducción Lockheed Martin

Breve introducción política

Situación actual y el negocio de Lockheed Martin

Tal y como vimos en el análisis de Huntington Ingalls Industries, pese a la opinión popular que se derrocha demasiado en el sector militar, el gasto en defensa se encuentra en mínimos históricos siendo a día de hoy un 3.4% del PIB. Esta reducción se ha debido a que no había potencias que pudieran desafiar al poder americano y a que en vez de luchar contra estados, EEUU se ha centrado en luchar contra terroristas. Ahora, hay potencias como China que no tan solo le desafían (incluso superan en algunos aspectos) en temas económicos, sino también militares. Por esta razón espero que en el siglo XXI veamos una escalada militar (eso si China no colapsa económicamente como la URSS). 

military spending vs other spending
El gasto militar americano se encuentra en mínimos históricos

Trump ha prometido cambiar eso, y de momento ha cumplido aumentando el presupuesto militar, modificando el sistema de combate y modernizando el ejército.

El negocio de Lockheed Martin

Tiene cuatro segmentos. Aeronautics es el más grande representado el 40% de las ventas, el segundo más grande es Rotary & Mission Systems (RMS) repesentando el 25% de las ventas. El tercer segmento más grande es el sector espacial, pesando el 18% de las ventas y finalmente el Missiles & Fire Control siendo el 17% de las ventas.

segmentos ventas lockheed martin
Las divisiones de Lockheed Martin y su peso en el total de las ventas

Aeronautics

Sector aeronáutics

El segmento tiene unas ventas de $23.7B, lo que representa el 40% de las ventas totales. Tienen los siguientes programas.

F-35 Lightning II

El el vídeo lo explico con más detalladamente, pero grosso modo, el F-35 es el caza más potente que existe actualmente. Es un producto del programa CALF que buscaba un caza para substituir a los F-16, a los FA-18 y a los AB8B Harrier 2. Lockheed Martin ganó el contrato con el prototipo X-35. El programa tenía muchos problemas, sobrecostes y un retraso de 7 años.

Pese a todo está fuertemente armado, dispone del motor más potente y especialmente diseñado para el F-35, tiene mucha fuerza de empuje, puede hacer aterrizajes verticales, dispone de cascos muy avanzados con apuntado visual y visión 3D. Lo más importante no obstante es el sistema ALIS que receje datos continuamente cobre la forma de pilotar y a situación de combate y su potente sistema de radares. Un F-35 es un ordenador que vuela y además dispara.

Tiene algunos problemas pendientes, pero ya han solucionado la gran mayoría y los que quedan son secundarios. El único problema real es el coste de volar uno, que cuesta aproximadamente $30.000 la hora.

Flight hour cost f-35
El coste de volar un F-35 respecto a otros cazas es desproporcionado

Hay tres tipos de F-35

  • F-35 A: de aterrizaje y despegue convencional (CTOL), destinado a reemplazar a los F-16 Fighting Falcon de la Fuerza Aérea de los Estados Unidos. A día de hoy cuesta aproximadamente unos $80M.
  • El F-35B: variante con capacidad de aterrizaje vertical y despegue corto (STOVL), que reemplazaría a los F/A-18 Hornet del Cuerpo de Marines de los Estados Unidos,y otros cazas de potencias aliadas. Aproximadamente cuesta $101M.
  • El F-35C: versión naval (CATOBAR), que sustituirá los modelos A, B, C y D de los F/A-18 Hornet de la Armada de los Estados Unidos. Aproximadamente cuesta $94.4M.

Gracias a las economías de escala el precio de adquisición de estos cazas se ha reducido mucho, siendo más pronunciada la reducción en el F-35A por ser el que más se ha fabricado y por ser el más sencillo. No obstante, el precio aún no se ha reducido al máximo ya que las economías de escala no han hecho más que empezar. En 2018 el departamento de defensa autorizó al programa F-35 Joint Program Office (JPO) empezar IOT&E, unas pruebas para determinar si se puede proceder a Milestone C que viene a ser la producción a máxima escala.

F-35 price reduction
El coste de adquirir un F-35 se ha reducido gracias a las economías de escala

Realmente no es un caza caro ya que la ratio de bajas es de 20 a 1 lo que es asombroso. Estas pagando unos 100 millones para derribar unos $1.200M o $1.600M ya que cualquier caza de cuarta generación cuesta unos $60M o $80M.

A día de hoy tan solo los chinos tienen otro caza que sea de quinta generación y no sea americano. Si bien hay potencias que están investigando para sacar su propio prototipo, todos los enemigos de EEUU aún están unos 5-10 años por atrás de la tecnología americana. El único caza que puede rivalizar con un F-35 es el F-22, también fabricado por Lockheed Martin.

C-130 Hercules

Es el principal avión de transporte de muchas fuerzas armadas. Ha prestado servicio en más de 50 países, tiene de 40 versiones y modelos distintos, en incontables operaciones militares, civiles y de ayuda humanitaria. Tienen un backlog de 99 unidades que entregar hasta 2025.

c-130 hercules
C-130 Hercules versión AC-130

F-16 Fighting Falcon

EEUU ya no los demanda, pero se siguen fabricando para otros países, como Bélgica, Turquía o los Países Bajos. Ha sido un gran éxito y hasta 27 países han hecho uso de él y se llegaron a construir más de 4.500 unidades, siendo la mayor construcción de cazas a reacción occidental. Se prevé que preste servicios en EEUU hasta 2023 e irá siendo reemplazado poco a poco por el F-35. Tiene una función multirole, pero está especializado en el dogfight. Tiene 30 unidades en Backlog y siguen viendo potencial en la sección.

f-16 fighting falcon
F-16 Fighting Falcon

F-22 Raptor

Fue el primer caza de quinta generación. Es la definición de dominio aéreo. En 2004 ya se habían entregado 50 unidades, que fueron fabricados con la ayuda de unas 1.000 compañías. Sus características de ocultación únicas hace que no se pueda vender el F-22 a otras naciones para preservar sus secretos.

Fue creado para poder estar operativo durante más de 30 años, pero aun así el gobierno de los EEUU espera poder disponer de mayor vida útil. En 2014 bombardeó posiciones del ISIS y escoltó con éxito algunos convoyes atacados. Obama terminó el programa ya que se quejaba de «su alto coste».

Si bien no hay más unidades en construcción, Lockheed Martin sigue haciéndose cargo de toda la estructura de mantenimiento, entrenamiento, integración, mejoras y productos de soporte. Hace poco ganó un contrato de $7B para dicho mantenimiento. Un posible catalizador importante es que se están planteando volver a fabricar F-22. Sinceramente dudo que ocurra por el enorme coste que supondría, pero quien sabe

Missiles and Fire Control

Sector Missiles and fire control

Genera unos $10B y representa el 17% de todas las ventas. Proporciona misiles aéreos y sistemas de defensa, misiones tácticas, precisión aire-tierra, defensa aérea, sistema de control de fuegos, soporte operacional, preparación, soporte técnico de ingeniería, integración de servicios, vehículos terrestres tanto tripulados como no tripulados y gestión energética. 

Sistemas de defensa

Fabrica el Patriot PAC-3 un sistema antiaéreo del que no soy muy fan. También construyen el THAAD, un sistema de defensa de misiles transportables diseñado para atacar objetivos tanto dentro de la tierra o en el espacio. No conozco el trasto y no tengo opinión por el momento sobre este bicho.

patriot
Patriot Advanced Capability 3

Misiles

Fabrican el MLRS, un tipo de artillería choetera; el Hellfire, un misil aire tierra diseñado para destruir tanques; JASSM un misil de crucero aire-tierra que explota cualquier cosa y el Javelin, un misil de infantería antitanque y autodirigido.

hellfire
Misil Hellfire disparado desde un Humbvee adaptado

Sistemas de apuntado

Fabrican el sistema de control de fuego del Apache, que permite al famoso helicóptero fabricado por Boeing apuntar sus armas. El Sniper advanced Testing Pod, es una cápsula de apuntado para aviones militares que proporciona identificación positiva de objetivos, seguimiento autónomo, generación de coordenadas GPS y guía precisa de armas desde rangos de enfrentamiento extendidos. Finalmente encontramos el IRST21 que es un método para detectar y rastrear objetos que emiten radiación infrarroja como aviones a reacción y helicópteros. el IRST21 principalmente es usado en F-15 y F-16 F/A-18.

apache
Helicóptero Apache

Logística

Encontramos el Special Operations Forces Global Logistics Support Services (SOF GLSS), que proporciona soporte logístico a las fuerzas especiales.

Programas hipersónicos

 No dan información por ser alto secreto, pero corre el rumor (no tan rumor) que están trabajando mucho en el SR72 que sería un bicho que viajaría 6x más rápido que el sonido (unos 7.500km/h). También miran de desarrollar armas hipersónicas.

Rotary and Mission Systems

Sector Rotary and Mission Systems

Vende unos $15B, lo que representa el 25% del total de las ventas. RMS diseña fabrica y proporciona servicios y soporte para helicópteros de guerra, barcos y submarinos. También hacen sensores para aviones, sistemas de defensa de misiles, sistemas de radares, fabrican el fiasco del Littoral Combat Ship, proporcionan servicios de simulación y entrenamiento y sistemas no tripulados. También tocan temas de ciberseguridad y sistemas de comunicación y control.

Black Hawk y Seahawk

Fabrican los Black Hawk y los Seahawk. Ambos helicópteros tremendamente famosos y no necesitan presentación. Mirad la película «Black Hawk derribado».

black hawk
Black Hawk en Afganistán

The Aegis Combat System

El “The Aegis Combat System (Aegis)” sirve como un sistema de defensa contra misiles especializado en el mar.

CH-35K

Fabrican el CH-53K que es un gran helicóptero de carga pesado, para el Cuerpo de Marines de los Estados Unidos. En mayo de 2018, el primer CH-53K fue entregado al Cuerpo de Marines.

Litoral Combat Ship

Desgraciadamente son los encargados de diseñar y fabricar el LCS, un barco que como vimos en el análisis de Huntington Ingalls Industries es todo un fracaso y no tiene ninguna utilidad.

VH-92A

Fabrican el helicóptero en el que se sube el presidente de los Estados Unidos, el VHA-92A. Obviamente apenas encuentras información por seguridad, pero la idea de fabricar el juguete del presi mola y muestra la confianza que tiene el Gobierno de Estados Unidos en Lockheed Martin.

vh-92a fabricado por Lockheed Martin
Un VH-92A aterrizando en la casa blanca

C2BMC

Desarrollan el “The Command, Control, Battle Management and Communications”, un programa para proporcionar un centro de operaciones para los misiles balísticos del gobierno.

Space 

Sector Space

El segmento genera unas ventas netas de $10.9B, lo que representa el 18% del total. El segmento se dedica al research, al diseño, desarrollo y fabricación de satélites, sistemas de transporte espacial y sistemas de defensa. Obviamente también tocan todo eso de los datos investigación y blablabla.

  1. El programa de disuasión nuclear de UK
  2. El Trident II D5 un misil balístico que se lanza desde submarinos.
  3. El SBIRS y el Next Gen OPIR. Ambos son sistemas de vigilancia  
  4. El proyecto Orion, que es una cosa rara que explora el espacio
  5. El GPS III, un programa para modernizar los GPS para la US Air force
  6. Proyectos  de armas hipersónicas 
  7. AEHF system, que es un sistema de comunicaciones de máxima seguridad para la US Air Force

Es el segmento que menos ha crecido CAGR del 4.5% y donde los márgenes se han contraído bastante. No obstante, por razones que explico en el vídeo, espero un crecimiento muy elevado en los próximos años. El backlog sigue siendo robusto y creciendo al mismo nivel que los otros segmentos. La inversión de hoy no se va a rentabilizar en años, incluso décadas, por lo que es complicado de saber si van a triunfar o no.

Ventajas competitivas de Lokheed Martin

Ventajas competitivas de Lockheed Martin

Efectos red

Por su funcionamiento, el F-35 funciona mejor si trabaja con otros F-35 por lo que los gobiernos cuantos más F-35 tengan más eficientes serán en el campo de batalla. Por otra parte, a los gobiernos les sale mucho más barato tener un solo tipo de avión y así se reducen los costes de mantenimiento y la rapidez del proceso además de adaptar toda la infraestructura a dicho caza en vez de tener que mantener distintos tipos de infraestructura para distintos cazas.

El F-35 es el más adecuado para que los gobiernos hagan eso, ya que te sirve tanto para el cuerpo de aire como para la armada, tanto para hacer reconocimiento, como bombardear y enfrentarse a otros cazas en un dogfight. El motivo por el que no lo han hecho ya es muy probablemente todas las dudas que han existido acerca del programa, pero a estas alturas creo que ahora está más que claro que el proyecto es increíble: obtienes el mejor caza del mundo al precio de uno de cuarta generación

Economías de Escala

Escala en las operaciones

Lockheed Martin procura siempre hacerse con los grandes contratos para lograr esas economías de escala. Todo su segmento de aeronáutica (a excepción tal vez del F-22) disfruta de estas economías de escala, lo que les permite ser mucho más rentables que la competencia, incluso que los otros grandes.

El ejemplo de la magia de las economías de escala no puede ser otro que el del F-35 y veamos como su precio unitario se ha reducido con el tiempo lo que le ha hecho aún más atractivo e incluso países como Polonia consideran su adquisición. El último precio en 2019 era de $77.9 lo que es un precio más barato que otros cazas de cuarta generación. Además, como veíamos aún no ha empezado la producción en masa por lo que a partir de ahora todo ese dinero que ha ido destinado a reducir el coste a los accionistas ya que no creo que quieran reducir más el precio, o al menos no lo van a reducir mucho más.

precio unitario del F-35. Lockheed Martin
Precio unitario del F-35

Escala en las relaciones e instalaciones

Para que nos hagamos una idea de la dificultad logística y de lo difícil de replicar que es. El F-35 dispone de 300.000 piezas personalizadas, procedentes de 1.500 proveedores distintos en todo el mundo (y muy poco concentrados que las mayores compañías representan menos del 2% del total) y se necesitan entre 40.000 y 50.000 horas de trabajo para fabricar un juguete de estos. Para que te hagas una idea de lo que supondría para un país meterse en un programa de esa magnitud, el pentágono encontró más de 360 fallos técnicos iniciales y que han tenido que ir solucionando, eso son un montón contando que cada uno cuesta millones y millones.

Resulta tremendamente complicado coordinar todo esto y tener las instalaciones y la infraestructura logística que requiere poder fabricar miles y miles de cazas.  Por eso tan solo el más grande y con más experiencia puede lograrlo, es decir solo Lockheed Martin puede. Tan solo el gobierno de EEUU se ha comprometido a comprar 2.443 F-35. Si le sumas los que van a comprar los aliados.

Barreras de entrada

Debido a la inversión

Fabricar artefactos militares es un proceso muy caro y lento. En el propio ejemplo del F-35. Lockheed Martin estuvo 4 años financiando investigación para poder finalmente presentar al DoD el prototipo del F-35, el X-35. De esos cuatro años iniciales, tuvieron que estar invirtiendo en I+D otros 5 años para solucionar problemas, hasta que finalmente fabricaron el primer F-35 y este realizara su primer vuelo. Nueve años invirtiendo billones en los que no ves funcionar tus aparatos.

Además, la primera fase de la investigación es probable que se haga para nada. Nadie te asegura que el gobierno escoja el prototipo que tú has creado por muchos millones que hayas invertido. Lockheed Martin tiene ventaja respectos a sus pares en cuanto a la inversión ya que al ser más grande puede permitirse invertir más. Además lo hace de manera muy eficiente concentrando la inversión en los grandes proyectos en donde puede lograr mayores economías de escala.

Debido a la regulación

Como sabréis y como os imaginareis la industria armamentística es de las más reguladas sino la que más. Es la única industria en la que el fabricante no elige a quien vende, sino el propio cliente. Lockheed Martin no puede vender a arabia saudí si no lo quiere EEUU. Al ser una industria tan regulada, los pequeños son ignorados ya que tienen que cumplir con ciertos requisitos que les supondría un gasto demasiado elevado.

Debido a las patentes

Las patentes aquí son un gran impedimento para la competencia. A diferencia de otras industrias en las que las patentes terminan y la competencia puede entrar a bocajarro, en la industria militar ese problema no existe por dos motivos. En primer lugar, la alta regulación. Da igual que otros competidores quieran meterse en tu negocio, muchas de las licencias patentadas se consideran parte de la seguridad nacional, por lo que los “secretos” los terminan sabiendo los de siempre.

Debido a los costes de cambio

Logísticamente adjudicar contratos es un quebradero de cabeza. Por eso el gobierno suele preferir seleccionar a los menores contratistas posibles en los que sepa que puede confiar y así agilizar y facilitar todo el proceso de selección. La industria de defensa es un oligopolio y siempre son los grandes quienes se quedan con los contratos jugosos.  Una vez el gobierno se ha acostumbrado a tratar con X empresa, ¿por qué jugársela con otra?

Activos intangibles

Know How

El proceso de aprendizaje para el F-35 y todo lo demás ha requerido muchos muchos años de solucionar problemas y errores. Ahora lo peor ya ha pasado, pero todo lo aprendido queda ahí e ninguna otra compañía puede igualarlo. Si un proyecto es bueno y útil puede estar vigente durante más de 50 años sin quedarse anticuado ni desfasado por lo que ese conocimiento no tan solo es útil para nuevos proyectos sino también para los vigentes. 

Reputación

Como decíamos en el análisis de HII el gobierno no puede correr riesgos con los contratistas y termina seleccionando a los de siempre. El nombre de Lockheed Martin se asocia a los mejores programas de todos: El F-35, el F-22, el C-130, el F-16, el Black Hawk, el Seahawk… A ver. Fabrican el helicóptero del presidente, creo que más confianza y mejor reputación no se puede tener. Para que nos demos cuenta de lo importante que es Lockheed Martin, debemos ver que el presupuesto que le ha dado el gobierno a Lockheed Martin, es aproximadamente el mismo que el del Departamento de Estado. Es casi como un brazo del propio gobierno.

trump and Marillyn Hewson. Lockheed Martin
El presidente Trump Con la ex CEO de Lockheed Martin, la señora Marillyn Hewson.

Directiva de Lockheed Martin

Directiva de Lockheed Martin

Anteriormente teníamos a Marillyn A. Hewson al mando de la compañía. Marrillyn era excelente y realizó un trabajo muy muy bueno. Lamentablemente se «ha retirado» según ella porque «tiene 66 años y lleva trabajando a tiempo completo desde los 16». Obviamente no me lo trago y menos cuando en entrevistas recientes anunciaba que no tenía ninguna intención de dejar el cargo. Lo más probable es que haya tenido algún encontronazo con Trump o haya tenido algún otro problema, ya sea de salud, o vete a saber por qué.

Estaría muy preocupado si no fuera porque su substituto no va a ser otro que Jim Taiclet. Siendo nombrado en febrero de 2004 como Presidente y CEO de American Tower, Jim hizo que American Tower subiera arriba a una ¡CAGR de aprox el 22% durante 16 años! Jim ya llevaba tiempo siendo directivo de Lockheed Martin y empezó su carrera siendo piloto, así que me supongo que, entre su historial y su experiencia, hará un magnífico trabajo

American tower vs el s&P bajo el liderazgo de Jim Taiclet
Precio de las acciones de American Tower vs el s&P bajo el liderazgo de Jim Taiclet

Valoración de Lockheed Martin

Valoración, catalizadores, riesgos y conclusión

En el segmento aeronáutico, asumo que el crecimiento acelera con el paso de los años. De media asumo que el crecimiento es de 13.8% anual lo que me parece que es muy plausible. Asumo que los márgenes aumentan de manera muy conservadora a lo largo de los años por la mayor escala de la producción del F-35.

En el segmento de MFC, las ventas se aceleran para luego volver a disminuir. Para ser más conservador el crecimiento es mucho menor que el que hemos visto los años recientes. Los márgenes son menores que la media histórica y que además se reducen con el tiempo. No es que sea pesimista con el segmento, es tan solo aplicar el principio de precaución.

En el sector RMS las ventas crecen al 4% anual, lo que es muy conservador también. Los márgenes se mantienen estables en un 7% todos los años, lo que también es conservador teniendo en cuenta la media histórica. Asumir un 9% o más no sería ninguna locura. 

El sector espacial puede que haya asumido un crecimiento mayor que el que realmente tendrá, pero soy bastante optimista en este segmento a lo largo de los años. Los márgenes se mantienen estables en un 11% todos los años, lo que es bastante realista. 

He asumido que los costes no operativos aumentan un 5% anual lo que es tal vez algo elevado. Pese a que los intereses están en mínimos históricos, asumo que van a necesitar más deuda para poder sobrevivir a la crisis del coronavirus y a la financiación de posibles adquisiciones. Pese a que el balance aparece bastante apalancada, Lockheed puede apalancarse significativamente más gracias a la fuente estable de ingresos proporcionados por el backlog y a la poca deuda a largo plazo que tiene respecto al total del pasivo ya que representa tan solo el 25% del total de sus pasivos.

ventas y backlog de lockheed martin
Ventas y backlog de Lockheed Martin

He supuesto que recompran acciones a un nivel del -0.64%. Con ello a 5 años vistos obtenemos entre un 10.5% anual y casi un 14% anual. Un inciso, el FcF es la media estimada ya que puede variar mucho dependiendo de cuando entreguen los lotes. Aun así es una medida mucho más fiable que el PER ya que he asumido sobrecostes. Actualmente está cotizando a PER 15 pero asumo que este debería subir entre 17x y 19x, ya que es su media histórica y un nivel aceptable teniendo presente la calidad del negocio.

valoración Lockheed Martin
Valoración Lockheed Martin

Esta rentabilidad es sin contar los dividendos recibidos, los cuales han aumentado a un 20% anual y no los redujeron ni durante la crisis, demostrando su fortaleza financiera.

lockheed martin dividend growth
Crecimiento de los dividendos de Lockheed Martin

Conclusión de Lockheed Martin

Tenemos una compañía de calidad y con una fuente de ingresos muy estable a un precio justo. Si bien no es la empresa que te va a hacer rico si es interesante mantenerla en tiempos de incertidumbre por su estabilidad y sus características antifrágil. En cualquier caso, siempre es útil mantenerla en el radar por si se presenta la oportunidad de poder comprarla a mejores precios.

5 thoughts on “Análisis de inversión: Lockheed Martin.

  1. Pingback: Lockheed Martin. Q2 2020. Es maravilloso. - Análisis de inversión

  2. Diego Herrero

    Muy buen análisis, gracias.
    Para los que quieran adquirir un poco de culturilla alrededor de esta tésis:
    En este video se explica el desarrollo del prototipo que compitió con el F22, realizado por Northop Grumman, explicando algunas de las claves técnicas. También soy accionista de NOC, otra gran empresa tecnológica, y que también está a un precio aceptable.
    https://www.youtube.com/watch?v=C5yS6wx-bag
    Por otra parte, el casco del F-35 se ha desarrollado por una JV entre la empresa israelí Elbit systems (ESLT), y Collins Aerospace, que pertenece a Raytheon (RTX).
    https://elbitsystems.com/product/joint-strike-fighter-jsf-f-35-lightning-ii/

    Elbit es otra empresa muy interesante (también soy accionista) por la gran capacidad tecnológica que tiene en sistemas de vigilancia, soporte electrónico (situation awareness) y drones autónomos (Hermes). La vertiente civil tiene mucho potencial, en mi opinión, y esa es la razón por la que creo que está en los ETF de ARK.
    Los motores PRatt&Whittney también son del conglomerado Raytheon. Fui accionista hasta que salió todo el escándalo del 737MAX de Boeing, ya que también le suministra los motores. Ahora ha subido mucho.

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